Die Inflation ist hartnäckig und das hält die Notenbanken in Atem und die Zinsen hoch. Der schnelle Anstieg der Zinsen seit dem 4. Quartal 2022 hat die Wirtschaft geschockt und den Immobilien-Markt abgewürgt. Nach 10 Jahren deutlich steigender Preise kam die Handelsaktivität beinahe ganz zum Erliegen und nun befinden sich die Immobilien-Preise im steten Rückgang.

Die Notenbanken haben aber nicht nur die Zinsen angehoben, sondern sie haben auch ihre zuvor sehr üppigen Anleihekaufprogramme zurückgefahren und damit dem Markt und der Wirtschaft gleich von zwei Seiten Liquidität entzogen. Das bekam auch die Börse zu spüren, wo Anleger ihr Geld erst aus Wachstums-Werten und anschließend aus allen Werten abgezogen haben. Zudem erwuchs Aktien mit attraktiv verzinsten Anleihen und Sparbüchern ein schon längst totgeglaubter Wettbewerber um die Gunst renditesüchtigen Kapitals. Ein Goldlöckchen-Szenario sieht anders aus.

Die „üblichen Verdächtigen“ unter den Crash-Gurus beschreien schon seit Jahren die „größte Blase aller Zeiten“, den „epischen Zusammenbruch“, das „Armageddon“, den „Kollaps“, die „System-Implosion“. Inzwischen reihen sich immer mehr Leute in die Pessimisten-Phalanx ein und immer häufiger werden – teilweise sinnentleerte – Vergleiche herangezogen, um die eigene Position als unausweichlich darzustellen.

Die Dot-Com-Bubble

Einer der beliebtesten Vergleiche ist der mit dem „Dot-Com-Crash“, dem Platzen der Internetblase Anfang 2000 und dem atemberaubenden Kursabsturz bis zum Frühjahr 2003. Amazon, Cisco Systems, Microsoft, die Deutsche Telekom stürzten 80 oder 90% ab und brauchten viele Jahre, bis sich ihre Kurse wieder auf das alte Niveau hochgearbeitet hatten. Aktionäre von Cisco Systems und der Telekom warten darauf bis heute vergebens.

Dabei sind diese Aktien ein gutes Beispiel für das Phänomen „Survivorship Bias“. Schauen wir uns die Aktien heute an und wagen den Blick zurück, betrachten wir einen der Überlebenden. Doch tausende von Unternehmen blieben damals auf der Strecke und gingen Bankrott. Deren Performance war -100%, egal wie man es betrachtet, ein Totalverlust.

Und natürlich dienen sie als mahnendes Beispiel für die heutige Situation, denn auch im Jahr 1999 gab es gleiche Voraussetzungen wie 2021: Niedrige Zinsen durch die Notenbank-Politik, vielen Start-ups wurde das Geld nur so hinterhergeschmissen und bei Börsengängen konnten selbst windigste Butzen zig Millionen einsammeln. Und dann hob die US-Notenbank die Zinsen an, weil die Inflation anstieg und die Wirtschaft zu überhitzen drohte. Und das Kartenhaus stürzte in sich zusammen...

Klingt bekannt? Ja, klar. Die zentralen Faktoren, die heute unsere volle Aufmerksamkeit erhalten, scheinen gleich gewesen zu sein. Und deshalb steht das Ergebnis ebenso fest. Richtig?

Falsch! Schauen wir uns mal einige der „Fakten“ an und hinterfragen die Headlines nach etwas mehr Substanz.

Zwei Crashs in einem

Es gab keinen "zinsgetriebenen" Bären-Markt von 2000-2003. Es gab eine Zinswende mit Platzen der Dot-Com-Blase im März 2000 samt Absturz, dann gab es eine Erholung. Der S&P 500 verlor deutlich, aber er notierte im Herbst 2001 in etwa auf dem gleichen Niveau wie im Herbst 1999 – „verloren“ war eigentlich nur der starke letzte Anstieg Anfang 2000. Das war durchaus eine heftige Korrektur, vielleicht auch ein Crash, zumindest an der technologielastigen Nasdaq.

Doch dann folgten am 11. September 2001 die Terroranschläge auf das World Trade Center und das Pentagon und diese waren der Auslöser für eine Depression in der US-Wirtschaft und einen zweiten heftigen Kurseinbruch. Das lässt sich im Chart auch deutlich ablesen. Einbruch, Erholung und dann wegen der anhaltenden negativen Folgen für die Wirtschaft ein stärkeres Abbröckeln.

Es gab damals eine weitverbreite Krisenstimmung, auch weil es weitere Terroranschläge gab, in Madrid, in London, Paris. Und weil die große Angst vor der (Über-) Reaktion der USA bestand. Der damalige Präsident George W. Bush sprach schon wenige Stunden nach dem Einschlag der beiden Flugzeuge in die Twin Towers davon, dass die USA auf einem „Kreuzzug“ seien, und da war mir klar, dass sich die Welt verändert hatte. Wie und wie sehr natürlich nicht, aber der ungerechtfertigte Angriffskrieg gegen den Irak war nur der erste Schritt.

Der Crash 2000-2003 bestand also aus "zwei Crashs in einem", ausgelöst durch unterschiedliche Ereignisse. Das zweite, wesentliche Element, fehlt heute. Allein deshalb schließt sich der Vergleich als „Blaupause“ für unsere heutige Lage aus. Aber es gibt noch weitere Unterschiede, und zwar elementare.

Umsatz war der neue Gewinn

In der Dot-Com-Bubble kamen Firmen an die Börse, die noch nicht mal ein Geschäftsmodell hatten, geschweige denn Umsätze generierten. Es wurden bei IPOs hunderte Millionen US-Dollars eingesammelt von Firmen, die eine Idee (!) hatten, was man vielleicht mal irgendwann Revolutionäres machen könnte. Die Welt, in der wir heute leben mit Internet, Smartphones, Onlinehandel- und Banking, Streaming usw. wurde im Jahr 2000 „verkauft“ als etwas, was morgen Realität wäre. Ohne die Billionen an Investitionen, ohne dass die Technik dazu überhaupt schon erfunden worden war.

Im Jahr 2000 waren die UMTS-Lizenzen versteigert worden, der neue Mobilfunkstandard. Aktuell wird 5G ausgerollt, also die 5. Generation. UMTS war nicht 4G, auch nicht 3G (das war LTE), sondern 2G. Bilder auf dem Handy zu verschicken (Smartphones gab es noch nicht), war nicht drin, dazu reichten die Kapazitäten nicht aus. Die vielen gehypten Start-ups bekamen viel Geld und gaben es mit beiden Händen aus. Dann verebbte der Geldstrom wegen der Zinswende der Notenbanken und die Unternehmen machten die „Grätsche“. Nur wenige überlebten.

2021 war völlig anders. Die meisten der Start-ups, die an den Markt kamen, hatten ein Business, viele waren operativ profitabel und/oder erzeugten positive Cashflows. Diese Unternehmen konnten und können durch Kosteneinsparungen und Wachstumsbremsen das Geldverbrennen stark reduzieren oder sogar in die Gewinnzone laufen. Wie Airbnb oder Uber. 2000/01 ging das nicht, weil diese Firmen fast alle noch gar kein richtiges Business hatten. Natürlich scheitern auch heute viele Unternehmen, wenn ihr Geschäftsmodell nicht funktioniert. Das gehört zum Wirtschaftsleben dazu.

Sears, Erfinder des Kaufhaus-Katalogs, ist pleite gegangen, weil man es nicht ins Online-Zeitalter hinübergeschafft hat. Praktiker ging pleite, weil Dauertiefstpreise keine gute Strategie waren im extrem hart umkämpften deutschen Baumarkt-Sektor. General Electric ging (fast) pleite, weil man sich an Firmenübernahmen überfressen hatte und zu unbeweglich war, sich den neuen Herausfordern zu stellen. Sears und GE waren zu ihrer Zeit mal die wertvollsten Unternehmen der Welt, also die Apples ihrer Zeitalters. Das sollte einem zu denken geben...

Sticky Inflation

Die Inflation ist hartnäckig und das scheint viele zu überraschen. Sollte es nicht, denn Inflation verläuft in Wellen, das war schon früher so. Im Grunde sind es drei Wellen: Die erste haben wir hinter uns (Produzentenpreise steigen und werden an die Verbraucher weitergegeben), die zweite Welle läuft gerade (eine starke Anhebung der Löhne sorgt für eine höhere Konsumentennachfrage und damit Preissteigerungen) und dann folgt die dritte (nochmalige Anhebung der Verbraucherpreise seitens der Unternehmen, um die Lohnkostensteigerungen auszugleichen).

Das ist aber keine Endlosspirale, weil die Unternehmen parallel dazu ihre Kosten senken durch Effizienzmaßnahmen, Personalkürzungen, Automation und deshalb fallen die zweite und dritte Inflationswelle niedriger aus als die erste.

Dummerweise agieren die Notenbanken immer falsch. Genauer gesagt reagieren sie zu spät und dann zu heftig. So auch dieses Mal wieder. Sie haben die Inflation lange Zeit ignoriert und die Zinsen nicht angehoben und auch nicht ihre milliardenschweren Anleihekaufprogramme gestoppt. Und als die Inflation dann in zweistellige Regionen aufbrach, haben die Notenbanken die Zinsschraube (zu) kräftig angezogen. Und als die Wirkung schon eingesetzt hatte, haben sie weitergemacht.

So what?

Das ist keine schöne Zeit, aber auch kein Grund zu Panik. Die älteren Anleger haben das alles schon mal erlebt, so oder in ähnlicher Form. Nur die jüngeren von uns haben das noch nicht erlebt, weil die Zinsen seit 2000 niedrig sind. Die Notenbanken reagierten auf den Internetcrash mit massiven Zinssenkungen, ebenso auf die Terroranschläge des 11. September. Das führte zu großen Fehlentwicklungen, insbesondere am US-Immobilienmarkt, und als der 2007/08 kollabierte, kamen die Notenbanken zu Hilfe – mit massiven Zinssenkungen. 2018 drehten sie die ein bisschen zurück, aber die Börsen brachen ein und der Versuch wurde abgebrochen.

Es folgte die Corona-Pandemie und die Notenbanken senkten die Zinsen und fluteten die Märkte mit noch mehr Geld. In den letzten 25 Jahren war Geld also immer billig zu haben. Die Zinsen sanken, aber Zinsen sind letztlich die Risikoprämie, die ein Schuldner dem Gläubiger bezahlen muss. Liegt der Zinssatz bei null, dann wird das Ausfallrisiko mit null bewertet. Und das war jahrelang der Normalzustand, obwohl es alles andere ist als das.

Während meiner Banklehre, als ich 1991 die Immobilienkreditabteilung heimsuchte, war der Zins für 10-jährige Immobilien-Finanzierungen gerade auf den langjährigen Durchschnitt von 9,8% gefallen. Nur mal so zum Vergleich. Und auch damals gab es einen "Öl-Preisschock", denn nach Saddam Husseins Einmarsch in Kuwait war der Öl-Preis von 10 US-Dollar auf 40 US-Dollar hochgeschossen. Das ist nur halb so hoch wie heute, klar, aber damals war das eine Vervierfachung und damit ein echtes Problem für alle (im Westen).

Crash am Anleihe-Markt

Zuletzt liest man immer öfter von einem Crash am Anleihe-Markt. Nach „geltender Lehre“ sollte das nicht passieren, denn hohe Zinsen sorgen für einen Wirtschafstabschwung und damit fallende Aktienkurse. Der Einbruch von Wirtschaft und Börsen dämpft die Inflation und veranlasst die Notenbank, wieder die Zinsen zu senken – was den Kursen von Anleihen Auftrieb verschafft.

Und in dieser Erwartung waren vielen Anleger auch dieses Mal in Anleihen eingestiegen, doch... die Notenbanken senken die Zinsen einfach nicht. Nicht aus Bosheit, sondern weil der Arbeitsmarkt robust ist, die Inflation hartnäckig, die Energie-Preise sie antreiben. Deshalb steigen momentan die langfristigen Zinsen und Anleihebesitzer können in ihrem Depot den blutroten Kursen beim Fallen zusehen.

Was übrigens auch bei Unternehmen zu einem Problem führen kann, denn die müssen ggf. im Jahresergebnis ihre Anleihen abwerten, was ordentlich Gewinne wegfrisst oder Verluste vergrößert. Gut möglich, dass die Notenbanken bald wieder Anleihen kaufen (müssen), um hier Schlimmeres zu verhindern...

Und dann belasten auch die „Bidenomics“ die Entwicklung. US-Präsident Joe Biden treibt mit seinen Staats-Investitionsprogrammen die Inlandsnachfrage massiv in die Höhe, während seine Notenbank krampfhaft versucht, die Nachfrage zu dämpfen, um die Inflation zu bekämpfen. Der typische Schuss ins eigene Knie! Denn Biden wirtschaftet voll auf Pump. In nie dagewesenem Tempo hat er innerhalb von nur 4 Monaten 1,6 Billionen US-Dollar neue Schulden angehäuft.

Nicht nur, dass er nun schon zum zweiten Mal in diesem Jahr im Konflikt mit dem von Republikanern dominierten Senat steht, um die erneut erreichte Schuldenobergrenze anzuheben, der US-Staatshaushalt muss wegen der deutlich gestiegenen Zinsen auch selbst einen immer schneller wachsenden Anteil seiner gesamten Steuereinnahmen für Zinszahlungen aufwenden. Dadurch steht für andere Aufgaben weniger Geld zur Verfügung und wie leicht Politikern Einsparungen fallen, ist wohl hinlänglich bekannt. Die Lösung liegt im Sparen, in niedrigen Zinsen oder in... Geldentwertung. Ausgang offen. Jedenfalls droht auch den USA eine weitere Rating-Abstufung.

Unser Fazit

Wir leben in aufregenden Zeiten. Parallelen zu Crashphasen wie 1987, 2001-02 oder 2008/09 gibt es reichlich, aber mindestens ebenso viele Unterschiede. Einen Grund für Panik gibt es also nicht, der Weg (in den Börsenabgrund) ist nicht vorgezeichnet. Er ist möglich, aber nicht wahrscheinlich. Was nicht bedeutet, dass wir keine weitere Korrektur und Wochen mit stark schwankenden Kursen erleben können. Und einzelne Unternehmen und Branchen werden stärker unter der Entwicklung leiden als andere. Welche das sind, lässt sich nicht immer ganz leicht herausfinden.

Sind Anleger diesen Irrungen schutzlos ausgeliefert?

Ja... denn sie können sich dem nicht entziehen. Wenn sie ihr Geld aus dem Aktien-Markt nehmen, dann legen sie es auf ihr Konto, wo die Inflation es anknabbert, oder sie kaufen Anleihen, wo die Kurse ebenfalls purzeln können, oder sie kaufen Gold oder Bitcoins oder NFTs. Hat alles keine Gewinne gebracht in letzter Zeit.

Nein... denn Aktien sind der beste Inflationsschutz. Man muss „nur“ auf die richtigen Unternehmen setzen. Anleger sollten sich an solchen Unternehmen beteiligen, die in schwierigen Wirtschaftsphasen nicht umgehauen werden und die möglicherweise sogar Marktanteile hinzugewinnen können.

Es geht nicht darum, die Top-Rendite-Stars oder Highflyer-Aktien herauszupicken, denn die Kurse spielen ein anderes Spiel als die Unternehmen selbst. Es geht darum, solide durch die Krisenzeit zu kommen und frühzeitig genug an Bord (also in Aktien investiert) zu sein, um den Börsenaufschwung voll mitzunehmen. Denn dieser wird kommen und er wird wie immer viel früher einsetzen, als es alle wahrhaben wollen und als die realwirtschaftliche Entwicklung es eigentlich hergibt.

„Bullen-Märkte beginnen fast immer, bevor eine Rezession endet. Aktien gehen mit Kursveränderungen voran. Sie warten nicht auf Daten, die sie bestätigen.“
– Ken Fisher –

Beteiligt euch an Unternehmen, die Erfolg haben. Kauft Aktien von Unternehmen, bei denen ihr euch wohl fühlt, wo ihr Geschäftspartner des Managements sein wollt. Kauft nicht irgendwelche Aktien wegen ihres schnittigen Namens oder weil sie in irgendeiner Hype-Branche ihr Unwesen treiben.

Mein 25 Jahre alter Taschenrechner hat sich neulich von alleine eingeschaltet, aber deshalb beherrscht ihn jetzt nicht urplötzlich eine Form der Künstlichen Intelligenz. Wahrscheinlicher ist, dass er demnächst den Löffel abgibt. Gesunder Menschenverstand ist auch an der Börse immer eine gute Richtschnur. Am schnellsten verliert man an der Börse Geld, indem man versucht, schnell Geld zu machen. „Always invert“ rät Charlie Munger, also drehen wir den Spieß einfach mal um und verdienen leichtes Geld, indem wir nicht (mehr) versuchen, schnell reich zu werden!

In meinem Depot dominieren Costco, Alternative Asset Manager, Microsoft, Danaher und weitere Burggraben-Unternehmen – und natürlich Warren Buffetts Berkshire Hathaway. Und zwar weil sie alle den von mir zuvor genannten Kriterien entsprechen und nicht, weil ich glaube, dass sie schneller als Nvidia oder Tesla wachsen. Aber sie sind (für mich) die eindeutig besseren Investments und sie spielen seit Jahren überdurchschnittliche Renditen ein...

Die heutige Ausgabe entstand wieder in Zusammenarbeit mit Michael C. Kissig.

Offenlegung wegen möglicher Interessenkonflikte:
Die Redakteure/Autoren sind in den folgenden besprochenen Wertpapieren bzw. Basiswerten zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Kommentars investiert: Berkshire Hathaway, Costco, Danaher & Microsoft

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