Vor allem Wachstums-Werte haben angesichts steigender Zinsen zu leiden, wobei die Schwergewichte sich noch vergleichsweise gut gehalten haben. Ihre starken Cashflows sind eine Bank. Wirklich gut gelaufen sind in diesem Jahr nur die Energie-Werte, was angesichts der explodierten Energie-Preise nicht verwundern kann.

Wir werfen heute den Blick auf Big Tech. Genauer gesagt auf drei der gewichtigsten Vertreter: Alphabet, Meta Platforms und Microsoft. Die jüngst vorgelegten Quartalszahlen waren mit Spannung erwartet worden, weil sie auch die Richtung für viele andere Unternehmen vorgeben. Dachte man. Doch die Realität sieht momentan anders aus, denn während im Technologie-Sektor Heulen und Zähneklappern angesagt ist, können die „alten“ Branchen durchaus überzeugen. Ob Caterpillar, McDonald’s oder Coca-Cola, sie zeigen die Robustheit ihrer Geschäftsmodelle. Big Tech hingegen zeigt Schwächen. Vor allem beim Blick nach vorn...

 Alphabet 

Die Google-Mutter hat im 3. Quartal sowohl beim Umsatz als auch beim Gewinn die Erwartungen nicht erfüllen können. Alphabet erzielte 69,1 Mrd. US-Dollar Umsatz anstelle der erhofften 70,6 Mrd. US-Dollar und beim Gewinn je Aktie lag man mit den erzielten 1,06 US-Dollar noch deutlicher unter den Prognosen von 1,25 US-Dollar. Das Nettoergebnis fiel sogar gegenüber dem Vorjahreswert um 27% auf 13,9 Mrd. US-Dollar.

Wenig überraschend flachte das Umsatz-Wachstum ab, doch anstelle der Wachstumsrate von 41% aus dem Vorjahr standen nun nur noch Zuwächse von 6% in den Büchern. Und das, wo die Google Cloud sogar noch positiv überraschte. Allerdings ist diese Sparte im Gegensatz zu den globalen Marktführern AWS von Amazon und Azure von Microsoft keineswegs eine Cash-Cow mit Milliardengewinnen, sondern noch immer ein Verlustgeschäft. Daher sorgt der auf 10% angewachsene Anteil am Gesamt-Umsatz für ein lachendes und ein weinendes Auge.

Google investiert in diesem Bereich heftig und versucht mit Kampfpreisen Marktanteile zu gewinnen. Separat betrachtet klappt das, denn der globale Marktanteil der Google Cloud wächst. Allerdings nicht zulasten von AWS oder Azure, was den Erfolg zu einem Pyrrhus-Sieg macht. Irgendwann muss auch die Google Cloud profitabel werden; im 3. Quartal erhöhte sie ihren Verlust auf 700 Mio. US-Dollar, während die operative Marge mit -10% relativ konstant blieb.

„Wenn man für jeden ausgegebenen Dollar nur 90 Cent einnimmt, ist Wachstum keine Lösung.“
– Jack Welch –

Neben den aufgrund der wirtschaftlichen Schwäche generell zurückgehenden Werbeerlösen heißt das neue Sorgenkind YouTube. Immer jüngere Nutzer haben immer weniger Interesse an langen Videos und nutzen stattdessen die Kurzvariante TikTok oder auch zunehmend Instagram. YouTubes Werbeeinnahmen kamen daher mit 7,07 Mrd. US-Dollar deutlich unter den Erwartungen ins Ziel. Es fällt schwer, die Werbetreibenden vom Erfolgsmodell zu überzeugen, wenn die Nutzer sich lieber umorientieren. Und bisher hat YouTube keine schlagkräftige Antwort auf die neuen Herausforderungen gefunden. Da die YouTube-Einnahmen bisher nur 10% des Gesamt-Umsatzes ausmachen, könnte man die Entwicklung als nicht ganz so wichtig abtun. Doch das ist sie nicht, da YouTube der neue große Hoffnungsträger neben dem Google-Anzeigengeschäft ist.

Und auch die anderen Hoffnungsträger bringen noch immer vor allem eines hervor: Massive Verluste. Diese „Other Bets“, zu denen vor allem das Selfdriving-Startup Waymo gehört, bauten ihren Spartenverlust auf 1,6 Mrd. USD weiter aus.

Ein Lichtblick ist, dass die Ausgaben zur Generierung des Traffics, die sogenannten Traffic Acquisition Costs, mit 11,83 Mrd. US-Dollar unter den prognostizierten 12,38 Mrd. US-Dollar lagen. Doch eine andere Zahl sorgte für Entsetzen: Alphabet hat im 3. Quartal personell weiter massiv aufgerüstet und die Zahl seiner Angestellten um 25% (!) auf nun 187.000 erhöht. In Zeiten stürmischen Wachstums eine sinnvolle Strategie, angesichts einer auf 6% implodierten Wachstumsrate allerdings wenig nachvollziehbar. Und auch wenn CEO Sundar Pichai zu beschwichtigen versuchte, indem er ankündigte, künftig maßvoller bei den Personalaufstockungen vorzugehen, konnte er die Anleger doch nicht überzeugen.

Der Kursverlauf spricht Bände. Die Aktie markierte Ende 2021 ihr Allzeithoch bei knapp 150 US-Dollar und ist inzwischen Richtung 90 US-Dollar unterwegs, was das Minus auf 40% hieven würde. Alphabet verfügt über gut 100 Mrd. US-Dollar Netto-Cash, was angesichts einer Inflationsrate von 10% zu einem Kaufkraftverlust von 10 Mrd. US-Dollar führt. Cash zu horten ist keine gute Strategie (mehr).

Apropos Kaufkraft... Alphabet kauft inzwischen fleißig eigene Aktien zurück. Im 3. Quartal alleine für 15,4 Mrd. US-Dollar, was nochmals mehr ist als im Vorjahres-Quartal, als man 12,6 Mrd. US-Dollar ausgab. Bezogen auf die Aktienanzahl führt der stark gesunkene Aktienkurs zu dem positiven Nebeneffekt, dass Alphabet damit rund doppelt so viele Aktien zurückkauft wie vor einem Jahr.

Nur dem Aktienkurs hilft das nicht auf die Sprünge. Genauso wenig wie die Aussicht auf eine baldige Aufnahme in den Dow Jones, die seit dem letzten Split vor einigen Monaten für Fantasie sorgt – oder sorgen sollte, denn momentan spielt dies bei den Überlegungen der Anleger kaum eine Rolle. Die blicken auf das massiv schrumpfende Umsatzwachstum und die erodierenden Margen.

Angesichts sinkender Gewinne und auf Stagnation zulaufender Umsätze ist ein KGV von knapp unter 20 wenig einladend. Die Zahlen für das 4. Quartal dürften kaum eine große Besserung bringen. Andererseits erzielt Alphabet noch immer hohe Gewinne und einen enormen Free Cashflow, der überwiegend für Aktien-Rückkäufe eingesetzt wird. Trotz der Ausgabe von Aktien-Optionen reduziert sich die Gesamtzahl der ausstehenden Aktien und das schafft einen Mehrwert für die Aktionäre. Die Alternative wäre, zusätzliches Geschäft zuzukaufen. Angesichts der geringen Erfolge mit den „Other Bets“ stellen Aktien-Rückkäufe aber auf jeden Fall die bessere Wahl dar.

Wer sich von dem absehbar schlechten 2022er Schlussquartal nicht bange machen lässt, kann sich die Alphabet-Aktie mal genauer ansehen. Sollte die Wirtschaftslage wieder drehen, steigen auch die Werbeeinnahmen von Google wieder kräftig und das würde die Bewertung dieses Cashflow-Monsters bei Kursen um 90 US-Dollar dann doch recht interessant machen.

Alphabet Inc. (ISIN: US02079K3059)
Hier die Grafik vergrößern...
WKN / Kürzel	Börsenwert	KGV 22e/23e/24e	Kurs
A14Y6F / GOOGL	1,2 Bio. USD	19 / 17 / 14	92,73 USD

 Meta Platforms 

„Mark allein zuhaus“, so könnte man spöttisch Zuckerbergs Metaversum beschreiben. Denn bisher nutzt das kaum jemand und das wird für Meta Platforms, wie der Facebook-Konzern seit einiger Zeit heißt, zum echten Problem. Denn sein Gründer und CEO Mark Zuckerberg setzt (nur noch) auf die virtuellen Welten; alleine im 3. Quartal stiegen die Kosten des Gesamt-Konzerns um ein Fünftel auf nun 22 Mrd. US-Dollar an, wovon die Sparte „Reality Labs“ einen operativen Verlust von 3,7 Mrd. US-Dollar einfuhr. Seit Jahresbeginn summiert dieser sich auf 9,4 Mrd. US-Dollar auf. Und Finanz-Chef Dave Wehner kündigte an, dass Meta seine Ausgaben in diesem Bereich in 2023 nochmals kräftig ausweiten werde. Die Aktie fiel daraufhin wie ein Stein um mehr als 20% von 130 auf inzwischen deutlich unter 100 US-Dollar.

Schauen wir mal auf ein paar Entwicklungen im 3. Quartal: Auf Basis konstanter Wechselkurse hätte das Umsatzwachstum im Jahresvergleich 1,7% betragen, während die Werbeeinnahmen währungsbereinigt um 3% stiegen.

Die Gesamtzahl der Impressions stieg im Jahresvergleich um 17%, doch der Preis je Impression fiel um 18%. Die Monetarisierung von Reels kommt nicht wirklich voran und der allgemein rückläufige Werbe-Markt belastet zunehmend. Die Werbeanzeigen erzielen zunehmend sinkende Preise.

Der Gewinn je Aktie lag mit 1,64 US-Dollar deutlich unter den Erwartungen von 1,86 US-Dollar und sank damit im Vergleich zum Vorjahreswert um beinahe die Hälfte. Noch schlechter lief es beim Free Cashflow, der anstelle der erwarteten 2,82 Mrd. US-Dollar mit 0 durchs Ziel ging. Das ist insbesondere auf die seit Jahresbeginn um 66,4% massiv gesteigerten Ausgaben zurückzuführen; insbesondere das um 28% aufgestockte Personal macht sich hier bemerkbar.

Der vaporisierte Free Cashflow ist durchaus ein Grund zur Besorgnis. Denn Meta hat im 3. Quartal für 6,55 Mrd. US-Dollar eigene Aktien zurückgekauft – da der Free Cashflow bei 0 lag, erfolgten die Rückkäufe also aus der Substanz! Das schafft keinen Mehrwert für Aktionäre!

Nun kann sich Meta diesen Crashkurs durchaus einige Zeit lang leisten, denn das Unternehmen verfügt über 41,8 Mrd. US-Dollar an liquiden Mitteln, während gut 10 Mrd. US-Dollar an langfristigen Verbindlichkeiten in den Büchern stehen. Doch die Rechnung ist einfach: Die rund 30 Mrd. US-Dollar Netto-Cash würden bei gleichbleibenden Aktien-Rückkäufen knapp 5 Quartale reichen. Solange der Free Cashflow bei 0 bleibt, wäre dann Ende der Fahnenstange. Doch da Meta die Investitionen weiter massiv steigern will, schrumpft die Liquidität genauso wie die verbleibende Zeitspanne.

Natürlich kann Meta für die Aktien-Rückkäufe auch Schulden machen. Doch die kosten inzwischen ja wieder ordentlich Zinsen, was das Finanzergebnis dauerhaft belastet. Und wenn man mal auf die „Erfolgsbilanz“ der Aktien-Rückkäufe des 3. Quartals zurückblickt, sieht man da auch wenig Erfreuliches. Der Kurs schwankte zwischen 180 und 140 US-Dollar, und nimmt man den Mittelkurs von 160 US-Dollar für die 6,55 Mrd. an Rückkäufen an, hätte Meta knapp 41 Mio. eigene Aktien damit zurückgekauft. Die aktuell noch etwa 4 Mrd. US-Dollar wert sind dank des Kurseinbruchs auf unter 100 US-Dollar. Das ist Kapitalvernichtung und dafür auch noch Schulden aufzunehmen, weil die horrenden Investitionen in das Metaversum den Free Cashflow vollständig gekillt haben, ist Kamikaze.

Visionär oder Spinner?

Mark Zuckerberg ist inzwischen das größte Problem für das Unternehmen. Er folgt unbeirrt seiner Vision vom Metaversum, ohne Rücksicht auf Verluste. Dabei ist keinesfalls sicher, dass sich diese Investitionen irgendwann einmal auszahlen werden und selbst wenn das Metaversum zum Erfolg werden sollte, muss Meta Platforms nicht zu den Profiteuren gehören.

Aus Sicht eines Aktionärs ist das ein Megaproblem. Er hat in ein solides Kernbusiness investiert, dass solide Cashflows und Gewinne abwirft (Facebook). Zudem gibt es hohes Monetarisierungspotenzial bei den weiteren Aktivitäten, wie Instagram und WhatsApp. Doch das wird nicht erschlossen. Seit Jahren versuchen alle möglichen Unternehmen eine „SuperApp“ zu verwirklichen, wie Tencent es mit WeChat in Asien gelungen ist. WhatsApp hätte mit seiner milliardenschweren Nutzerbasis hierfür die besten Voraussetzungen, aber Zuckerberg nutzt sie nicht. Er überlässt das anderen, wie zum Beispiel PayPal. Stattdessen fokussiert Zuckerberg sich und das Unternehmen alleine auf die eine Karte Metaversum und würde er beides parallel vorantreiben, wäre die Kritik vermutlich weniger laut.

Doch während sich Zuckerberg in seine virtuelle Welt flüchtet, sehen seine Mit-Aktionäre in der realen Welt ihr Geld verbrennen. Ein Trauerspiel. Und wer meint, die Aktie sei doch nun ein Schnäppchen, der sei daran erinnert, dass das KGV vor einiger Zeit bei 11 stand und die Aktie optisch preiswert aussah. Nun hat sich der Gewinn halbiert und die Aktie auch – das KGV ist also noch immer auf dem gleichen Niveau. Nur die Kosten explodieren, der Free Cashflow ist verdampft und die bestehenden unternehmerischen Chancen werden verpennt. Die Aussicht auf Besserung ist genauso hoch wie die Einsichtsfähigkeit von Mark Zuckerberg...

Meta Platforms (ex Facebook) (ISIN: US30303M1027)
Hier die Grafik vergrößern...
WKN / Kürzel	Börsenwert	KGV 22e/23e/24e	Kurs
A1JWVX / META	263 Mrd. USD	11 / 11 / 9	100,03 USD

 Microsoft 

Auch der Aktienkurs von Microsoft hat gelitten, nachdem die Zahlen zum 3. Quartal vorgelegt worden waren. Dabei konnten sie ziemlich überzeugen. Der Umsatz legte im Vergleich zum Vorjahr um 11% zu auf 50,1 Mrd. US-Dollar und lag damit über den Schätzungen der Analysten. Der Gewinn schrumpfte um 14% auf 17,6 Mrd. US-Dollar, doch auch damit übertraf man die Erwartungen.

Dabei hatte Microsoft ziemlich zu kämpfen. Eine deutliche Schwäche beim Absatz von PCs und Notebooks belasteten sowohl die Hardware-Verkäufe also auch das Windows-Business, die um 15% zurückgingen. Im Cloud-Segment sprangen die Kosten in die Höhe wegen der massiv gestiegenen Energie-Preise. On top kamen weitere negative Währungseinflüsse aufgrund des starken US-Dollars, da ein erheblicher Teil der Umsätze von Microsoft nicht in US-Dollar generiert werden, sondern in Euro, Pfund und anderen ausländischen Währungen.

„In einer Welt, die mit zunehmendem Gegenwind zu kämpfen hat, ist die digitale Technologie der ultimative Rückenwind.“
– Satya Nadella –

Andererseits konnte Microsoft im Segment "Productivity and Business Processes" punkten, wo vor allem die Office-Produkte bei Endverbrauchern als auch bei Firmenkunden um 7% zulegten. Folglich stieg der Segment-Umsatz währungsbereinigt um 9% auf 16,47 Mrd. US-Dollar. Office 365 legte sogar um 11% zu und die Nutzer interagierten im Durchschnitt etwa 1.500-mal pro Monat mit Microsoft Teams. Darüber hinaus stieg die Anzahl der Nutzer, die vier oder mehr Funktionen innerhalb von Teams nutzten, um 20% im Vergleich zum Vorjahr. Dies zeigt, dass Teams nach der Pandemie für Video-Konferenzen weiterhin angenommen wird und auch die jüngste Kooperation mit Cisco Systems, die ihren Kunden nun Teams-Zugänge gewähren, belegt diesen Trend.

Cloud schwächelt!?

Was die Anleger dann aber doch auf dem falschen Fuß erwischte, war das vergleichsweise geringe Wachstum im Cloud-Segment, dem Goldesel des Konzerns. Azure legte um 35% auf über 25 Mrd. US-Dollar zu, doch die Wachstumsrate ist gegenüber den herausragenden Werten von 40% aus dem Vorjahr zurückgegangen – was kein Wunder ist aufgrund der sehr positiven Corona-Effekte in 2021, und doch ließen sich viele Anleger von diesem Basiseffekt verschrecken.

Dabei ist Microsoft Azure nicht nur extrem profitabel, sondern auch der einzige Cloud-Anbieter mit direktem und sicherem Zugang zu Oracles Datenbanken auf Oracle Cloud. Dadurch können Kunden die Cloud-Dienste beider Anbieter effektiv nutzen. Zudem konnte Microsoft kürzlich den Schweizer Investmentbanking-Giganten UBS für sich gewinnen, der über 50% seiner Anwendungen auf das Confidential Computing Segment von Azure verlagern wird.

Starke Zahlen, starke Bilanz

Wie erwähnt, ging der Nettogewinn des Konzerns um 14% auf 17,65 Mrd. US-Dollar zurück. Allerdings hatte Microsoft im Vorjahres-Quartal eine Steuergutschrift von 3,3 Mrd. US-Dollar eingesackt, so dass der Nettogewinn ohne diesen Einmaleffekt eigentlich relativ konstant geblieben wäre. Der Gewinn je Aktie lag bei 2,35 US-Dollar und damit solide über den Analystenschätzungen von 2,30 US-Dollar.

Microsofts Bilanz weist 107,3 Mrd. US-Dollar an liquiden Mitteln aus, während die Schulden 45,1 Mrd. US-Dollar betragen; lediglich 3,1 Mrd. US-Dollar davon sind innerhalb der nächsten 2 Jahre fällig. Mehr als 50 Mrd. US-Dollar stehen Microsoft also zur freien Verfügung – um Activision Blizzard zu kaufen, Dividenden zu zahlen oder Aktien zurückzukaufen.

Apropos Aktien-Rückkäufe... dafür wurden im 3. Quartal 9,7 Mrd. US-Dollar ausgegeben und zusätzlich wurde eine Quartals-Dividende ausgeschüttet. Die Dividendenrendite reißt mit 1,1% nicht gerade von Hocker, aber seit Microsoft die Dividendenzahlungen aufgenommen hat, hat man in allen 11 Jahren die Dividenden gesteigert. Und da der Aktienkurs sich in dieser Zeit vervielfacht hat, erklärt das auch die relativ niedrige Dividendenrendite. Bei Betrachtung der Gesamtrendite sind Microsoft-Aktionäre in den letzten 10 Jahren jedenfalls voll auf ihre Kosten gekommen und konnten sich an weit überdurchschnittlichen Zuwächsen erfreuen.

Und die Aussichten, dass Microsoft auch in den nächsten Jahren zu den Gewinnern zählen wird, stehen gut. Man hat im Gegensatz zu allen großen Wettbewerbern keine Kartellverfahren am Hals und stößt bei Firmenzukäufen auf weniger Widerstand als diese. Auch wenn sich das Verfahren beim Spiele-Produzenten Activision Blizzard schon einige Zeit hinzieht.

Grundsätzlich ist Microsoft in vielen Bereichen, die von Wettbewerbern dominiert werden, der größte oder einer der herausragenden Konkurrenten. Bei Spiele-Konsolen ringt man mit Sony, in der Cloud mit AWS, bei Betriebssystemen mit Android von Alphabet und Apples iOS, im Suchmaschinen Business mit Google und Facebook sowie zunehmend auch Amazon.

Prognose sorgt für Tristesse

Wirklich negativ überrascht hat Microsoft lediglich mit seiner Prognose für das 4. Quartal, also sein zweites Geschäftsquartal. Zwischen Oktober und Dezember erwartet Konzern-Chef Nadella Umsätze zwischen 52,35 und 53,35 Mrd. US-Dollar, was nur 2% über den Werten aus dem Vorjahr läge und deutlich unter den Erwartungen der Analysten von 56,05 Mrd. US-Dollar. Die operative Marge soll voraussichtlich 40% betragen und damit ebenfalls weniger als die von Analysten erwarteten 42%.

Microsoft Corp. (ISIN: US5949181045)
Hier die Grafik vergrößern...
WKN / Kürzel	Börsenwert	KGV 23e/24e/25e	Kurs
870747 / MSFT	263 Mrd. USD	24 / 20 / 17	232,20 USD

Unser Fazit

Big Tech ist verwöhnt. Die niedrigen Zinsen zusammen mit der Geldflut der Notenbanken haben jahrelang für ökonomischen Rückenwind gesorgt und auch die digitale Transformation beschleunigt, während Investitionen beinahe zum Nulltarif zu haben waren. Diese positiven Rahmenbedingungen haben sich inzwischen alle ins Negative verkehrt und das bekommen auch die Großen der Branche zu spüren.

Einige reagieren auf die neuen Herausforderungen und passen ihre Kosten und Strukturen an. Andere, wie Meta Platforms, scheinen die neue Realität zu ignorieren und zeigen kein Einlenken bei Kosten und Investitionen. Das sorgt bei den Anlegern für Entsetzen. Alphabet reagiert nun, wenn auch verspätet, kann sich dies aufgrund seiner finanziellen Stärke und super soliden Bilanz durchaus leisten, während Meta Platforms finanziell viel härter am Wind segelt.

Die Anleger haben bei allen drei Konzernen Schwächen entdeckt – wirkliche Schwächen oder zumindest solche, die sie in ihrer Wahrnehmung sehr hoch gewichtet haben. Die Aktien aller drei Unternehmen haben deutlich bis heftig nachgegeben. Zumindest bei Microsoft und Alphabet könnten sich auf mittlere Sicht hieraus Chancen ergeben, während die Lage bei Meta Platforms „unübersichtlich“ bleibt.

„In der realen Welt schwankt die Wahrnehmung im Allgemeinen zwischen 'ziemlich gut' und 'nicht so toll'. Aber in der Welt der Investitionen schwankt sie oft zwischen 'makellos' und 'hoffnungslos'.“
– Howard Stanley Marks –

Sobald sich der Zinserhöhungs-Zyklus seinem Ende nähert und die Wirtschaft nicht mehr im Vollbremsungs-Modus verharrt, werden die Geschäfte bei allen drei Unternehmen wieder ordentlich ins Laufen kommen. Mark Zuckerberg will jedoch die Kosten für seinen virtuellen Ritt im Metaversum weiter hochschrauben, so dass bei Meta Platforms in nächster Zeit weniger für die Aktionäre zu holen sein dürfte als bei den anderen beiden Big Techs.

Die heutige Ausgabe entstand wieder in Zusammenarbeit mit Michael C. Kissig.

Offenlegung wegen möglicher Interessenkonflikte:
Die Redakteure/Autoren sind in den folgenden besprochenen Wertpapieren bzw. Basiswerten zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Kommentars investiert: Alphabet & Microsoft

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