Nachdem kürzlich bereits Deutschlands letzter verbliebener Warenhaus-Konzern Galeria Karstadt Kaufhof ein Schutzschirmverfahren beantragt hat, wenden wir uns heute der aktuell ebenfalls von großflächigen Schließungen betroffenen US-Warenhaus-Branche zu.

Besonders in den USA hat der seit vielen Jahren anhaltende Trend zum E-Commerce den etablierten Ketten bereits vor der aktuellen Krise stark zugesetzt. Sinkende Umsätze und immer neue Filialschließungen waren die Folge. Der derzeitige Shutdown beinahe aller Standorte stellt die Branche jedoch nun vor teilweise existentielle Probleme.

In der Folge werfen wir einen Blick auf die 5 führenden US-Warenhaus-Unternehmen, sowie auf die Design-Einrichtungskette RH Inc.

1.)  J. C. Penney  (Kürzel: JCP)

Bereits vor der aktuellen Krise ein Kandidat für Chapter 11, dem amerikanischen Äquivalent zum deutschen Insolvenzverfahren. Eine vom ehemaligen Apple-Manager Ron Johnson ab 2012 versuchte Abkehr vom bewährten, auf regelmäßigen Promotion-Aktionen und Rabattcoupons basierenden Geschäftsprinzip scheiterte bereits nach kurzer Zeit.

Nach massiven Verlusten zog das Unternehmen im April 2013 die Notbremse und feuerte Johnson nach nicht einmal 18 Monaten, doch der angerichtete Schaden erwies sich als nicht mehr vollständig reversibel.

Seitdem kämpft das Unternehmen zusätzlich mit hohen Schulden und daraus resultierenden, erheblichen Zinsverpflichtungen. Im Zuge der Corona-Krise hat JCPenney Mitte März noch verfügbare Kreditlinien in Höhe von 1,25 Milliarden US-Dollar in Anspruch genommen.

Am Donnerstag kamen zudem Gerüchte auf, dass das Unternehmen die Rückzahlung einer im Juni fälligen Anleihe in Höhe von 147 Millionen US-Dollar verschieben möchte – sollten die Anleihebesitzer nicht zustimmen, könnte JCPenney sich zeitnah in Gläubigerschutz begeben um Zeit für die Ausarbeitung und Vorlage eines umfassenden Sanierungsplans zu gewinnen.

Der Aktienkurs reflektiert bereits seit geraumer Zeit die Erwartungen der Marktteilnehmer für das Eintreten des oben geschilderten Szenarios. Die aktuelle Marktkapitalisierung beträgt nur noch knapp über 100 Millionen US-Dollar.

Sollte das Unternehmen tatsächlich eine Restrukturierung im Rahmen eines Chapter 11-Verfahrens anstreben, würden die Aktien aller Wahrscheinlichkeit nach wertlos enden.

J. C. Penney Inc. (ISIN: US7081601061)
WKN / Kürzel	Börsenwert	KGV 20e/21e/22e	Kurs
851991 / JCP	110 Mio. USD	neg. / neg. / neg.	0,34 USD

2.)  Macy’s  (Kürzel: M)

Das insbesondere für seinen gigantischen New Yorker Flagship Store am Herald Square bekannte Unternehmen kämpft ebenfalls seit Jahren mit Umsatzrückgängen, steht aber insgesamt noch deutlich besser da als die oben diskutierte Konkurrenz von JCPenney.

Bis zur Corona-Krise zahlte das Unternehmen zudem seinen Aktionären eine regelmäßige Quartals-Dividende von 0,377 US-Dollar entsprechend einer annualisierten Rendite von rund 9% auf Basis des Prä-Coronakrisen-Aktienkurses von Mitte Februar.

Diese wurde allerdings mittlerweile gestrichen, zudem hat das Unternehmen ebenfalls seine verfügbaren Kreditlinien in Höhe von 1,5 Milliarden US-Dollar komplett abgerufen.

Ein Blick auf den Anleihemarkt signalisiert zudem die zunehmend pessimistische Einschätzung der Marktteilnehmer, denn viele der zwischen 2021 und 2042 fälligen Bonds erreichen mittlerweile eine rechnerische jährliche Rendite von 15-20%.

Zudem muss das Unternehmen nächstes Jahr eine Anleihe in Höhe von 500 Millionen US-Dollar zurückzahlen, da eine Refinanzierung in Anbetracht der oben genannten Renditen schwierig werden dürfte.

Im Gegensatz zu JCPenney verfügt Macy’s aber noch über einen erheblichen Bestand an hochwertigen Immobilien, alleine der Wert des Flagship Stores am New Yorker Herald Square wurde in der Vergangenheit auf einen Wert von rund 3-4 Milliarden US-Dollar geschätzt.

Zum Vergleich: Die langfristigen Finanzverbindlichkeiten des Unternehmens betrugen zum Jahresende rund 3,6 Milliarden US-Dollar, der gesamte Börsenwert von Macy’s liegt aktuell bei nur knapp 2 Milliarden US-Dollar.

Allerdings dürfte die Corona-Krise auch die Immobilienpreise in den USA erheblich in Mitleidenschaft ziehen, dementsprechend ein denkbar ungünstiger Zeitpunkt für den Verkauf des Tafelsilbers.

Eine weit praktikablere Lösung wäre dagegen die Verwendung der Immobilien als Sicherheit für weitere Kreditaufnahmen, auf diese Weise wäre unter Umständen auch die Refinanzierung der im nächsten Jahr fällig werdenden Anleihe darstellbar.

Unter den oben diskutierten Gesichtspunkten erscheint eine zeitnahe Insolvenz von Macy’s derzeit unwahrscheinlich, die bereits seit längerer Zeit bestehenden strukturellen Probleme werden jedoch durch die Corona-Krise noch einmal in erheblichem Umfang verschärft.

Es ist davon auszugehen, dass sich der anhaltende Trend zum Online-Shopping durch die Krise weiter beschleunigen wird mit entsprechend negativen Konsequenzen für Macy’s und die gesamte Branche. Trotz des attraktiven Immobilien-Portfolios ist die Aktie kein Kauf.

Macy’s, Inc. (ISIN: US55616P1049)
WKN / Kürzel	Börsenwert	KGV 20e/21e/22e	Kurs
A0MS7Y / M	1,86 Mrd. USD	neg. / 3,5 / 2,2	6,66 USD

3.)  Nordstrom  (Kürzel: JWN)

Auch bei diesem mehr auf das höherpreisige Segment ausgerichteten Unternehmen wird die Corona-Krise erhebliche Spuren in der Bilanz hinterlassen, allerdings erscheint Nordstrom finanziell noch einmal deutlich besser aufgestellt als Macy’s und vor allem JCPenney.

Die Rating-Agentur Fitch erwartet für dieses Jahr einen Umsatzrückgang von 20% auf 12 Milliarden US-Dollar und eine Drittelung des EBITDA auf nur noch 550 Millionen US-Dollar.

Langfristigen Finanzverbindlichkeiten von 2,7 Milliarden US-Dollar standen zum Jahresende bei Nordstrom immerhin rund 860 Millionen US-Dollar an Cash gegenüber.

Seit Mitte März hat das Unternehmen zudem 800 Millionen US-Dollar an verfügbaren Kreditlinien abgerufen und darüber hinaus noch erfolgreich eine neue Anleihe in Höhe von 600 Millionen US-Dollar am Kapitalmarkt platzieren können, so dass auch die Rückzahlung einer fälligen Anleihe in Höhe von 500 Millionen US-Dollar im nächsten Jahr kein Problem darstellen sollte.

Allerdings hat auch Nordstrom die Zahlung seiner Quartals-Dividende in Höhe von 0,37 US-Dollar vorerst eingestellt, jedoch seine Absicht kundgetan, die Ausschüttungen zu einem geeigneten Zeitpunkt wieder aufzunehmen.

Nordstrom, Inc. (ISIN: US6556641008)
WKN / Kürzel	Börsenwert	KGV 20e/21e/22e	Kurs
867804 / JWN	3,33 Mrd. USD	12 / 44 / 8	21,32 USD

4.)  Dillard’s  (Kürzel: DDS)

Ebenfalls auf das Hochpreissegment ausgerichtet, aber bedeutend kleiner als Nordstrom ist Dillard’s. Auch hier erwartet Fitch für dieses Jahr einen Umsatzrückgang von 20% auf rund 5 Milliarden US-Dollar, während das EBITDA auf nur noch 50 Millionen US-Dollar sinken soll (von knapp 400 Millionen US-Dollar im letzten Geschäftsjahr).

Im Gegensatz zur größeren Konkurrenz hat das Unternehmen jedoch nur geringe Finanzverbindlichkeiten. Auch Dillard’s hat mittlerweile knapp 780 Millionen US-Dollar an noch verfügbaren Kreditlinien abgerufen, sich aber noch nicht hinsichtlich der ohnehin moderat ausfallenden Quartals-Dividende in Höhe von 0,15 US-Dollar geäußert.

Trotz der vergleichsweise guten Liquiditätssituation, ist aber auch Dillard’s aufgrund der durch die Corona-Pandemie exponentiell verschärften strukturellen Probleme kein Kauf.

Dillard’s Inc. (ISIN: US2540671011)
WKN / Kürzel	Börsenwert	KGV 20e/21e/22e	Kurs
861569 / DDS	644 Mio. USD	14 / 44 / 12	33,25 USD

5.)  Kohl’s  (Kürzel: KSS)

Mit noch deutlich über 1.000 Filialen ist Kohl’s von der Ausbreitung her mittlerweile die größte amerikanische Warenhaus-Kette, liegt vom Umsatz aber nach wie vor hinter Macy’s. Zum Jahresende standen langfristigen Finanzverbindlichkeiten von knapp 1,9 Milliarden US-Dollar etwas mehr als 0,7 Milliarden US-Dollar an Cash gegenüber.

Analog zur Konkurrenz hat das Unternehmen ebenfalls verfügbare Kreditlinien in Höhe von einer Milliarde US-Dollar abgerufen und die vorläufige Einstellung seiner gerade erst von 0,67 auf 0,704 US-Dollar angehobenen Quartals-Dividende angekündigt.

Fitch erwartet für dieses Jahr einen Umsatzrückgang von 20% auf rund 16 Milliarden US-Dollar, während das EBITDA von 2 Milliarden US-Dollar auf nur noch 550 Millionen US-Dollar sinken soll.

Ähnlich wie Nordstrom oder Dillard’s ist Kohl’s verglichen mit Macy’s und insbesondere JCPenney vergleichsweise gut aufgestellt, wie der Rest der Branche ist das Unternehmen aber keineswegs immun gegenüber den durch die Corona-Krise vermutlich noch einmal überproportional wachsenden Marktanteilsverlusten gegenüber dem Online-Versandhandel.

Kohl’s Corp. (ISIN: US5002551043)
WKN / Kürzel	Börsenwert	KGV 20e/21e/22e	Kurs
884195 / KSS	3,1 Mrd. USD	4 / neg. / 3	19,91 USD

6.)  RH Inc.  (Kürzel: RH)

Ein Sonderfall ist die von uns in der Vergangenheit schon besprochene Design-Einrichtungskette RH Inc. (vormals Restoration Hardware). Das Unternehmen machte zuletzt Schlagzeilen durch den Einstieg von Warren Buffetts legendärer Investment-Gesellschaft Berkshire Hathaway, die per 30.09.2019 knapp 6,5% der Aktien des Unternehmens erworben hatte. In der Folge schwang sich der Kurs zu neuen Allzeithochs von zwischenzeitlich über 250 US-Dollar im Februar auf.

Die Corona-Pandemie und überraschend schwache Zahlen für das von der Krise noch nicht betroffene 4. Quartal des letzten Geschäftsjahres haben dem Höhenflug jedoch zuletzt ein jähes Ende bereitet und die Aktie stürzte zwischenzeitlich um mehr als 70% ab.

Zwar verfügt RH im Gegensatz zu den oben besprochenen Unternehmen traditionell über ein starkes Versandgeschäft, mit dem rund 40% der Umsätze erzielt werden, allerdings hat sich das Geschäft bereits in der Vergangenheit als ausgesprochen konjunkturanfällig erwiesen, da insbesondere ambitionierte Inneneinrichtungsprojekte bei Kunden im Angesicht der Krise häufig nach ganz hinten auf der Prioritätenliste durchgereicht werden.

Zudem stellt sich die Bilanz ausgesprochen schwach dar, denn einem Barmittelbestand von 47,7 Millionen US-Dollar zum Ende des letzten Geschäftsjahres stehen kurzfristige Verbindlichkeiten aus einer im Juli fälligen Wandelanleihe in Höhe von 300 Millionen US-Dollar gegenüber. Weitere 600 Millionen US-Dollar an ausstehenden Wandelanleihen werden in den Jahren 2023 und 2024 fällig.

Zwar verfügt RH über eine ungenutzte Kontokurrent-Kreditlinie von theoretisch bis zu 600 Millionen US-Dollar, allerdings wird die tatsächliche Verfügbarkeit mittels einer Formel in Abhängigkeit von der Höhe der Forderungen und des Warenbestandes ermittelt. Ende letzten Monats betrug die Verfügbarkeit noch etwas über 300 Millionen US-Dollar, dieser Wert könnte aber in den nächsten Monaten weiter abnehmen, so dass die Rückzahlung der Wandelanleihe im Juli aktuell nicht gesichert erscheint.

Das Unternehmen geht zwar davon aus, die Anleihe durch die Streichung geplanter Investitionen und Einsparungen bei den Betriebskosten zurückzahlen zu können, befindet sich jedoch laut eigener Aussage zugleich in Verhandlungen mit potentiellen Kapitalgebern für zusätzliche Kreditaufnahmen.

Trotz der Wandelanleihen-Problematik ist mit einer Insolvenz jedoch nicht zu rechnen. Bei einer attraktiven Verzinsung dürfte neben anderen potentiellen Kreditgebern vermutlich auch Warren Buffett Interesse zeigen und damit gleichzeitig sein noch frisches Investment in RH wieder in deutlich ruhigeres Fahrwasser bringen.

Aufgrund der vergleichsweise schwachen Kapitalausstattung ist besonders RH auf ein schnelles Überwinden der Corona-Krise angewiesen. Eine tiefe und länger andauernde Rezession wäre dagegen verheerend für das Geschäftsmodell des Unternehmens.

Nachdem die Aktie seit ihrem Tiefstand Mitte März bereits wieder knappe 70% zugelegt hat, erscheint ein Einstieg aktuell nicht ratsam. Investoren wären besser beraten, auf ein sich abzeichnendes Ende der anhaltenden Geschäftsschließungen und die Refinanzierung der im Juli fälligen Wandelanleihe zu warten.

RH Inc. (ISIN: US74967X1037)
WKN / Kürzel	Börsenwert	KGV 20e/21e/22e	Kurs
A2DJTU / RH	2,4 Mrd. USD	23 / 21 /16	122,65 USD

Mein Fazit:

Sowohl große Warenhaus-Ketten als auch spezialisierte Unternehmen wie RH werden von der aktuellen Krise hart getroffen. Während bei RH vor allem die vergleichsweise schlechte Kapitalausstattung und die für das Geschäftsmodell verheerenden Aussichten auf eine lang anhaltende Rezession Sorgen bereiten, sind die großen Warenhaus-Betreiber bereits seit Jahren tiefgreifenden strukturellen Veränderungen ausgesetzt, die durch die anhaltende Krise noch einmal deutlich verschärft werden. Ein zu erwartender steilerer Anstieg der Onlineshopping-Akzeptanzkurve wird zeitnah weitere Kosteneinsparungen und Standortschließungen notwendig machen.

Während Unternehmen wie Nordstrom, Kohl’s, Dillard’s und mit einigen Abstrichen auch Macy’s über ausreichende Liquiditätsreserven zum Überstehen der aktuellen Situation verfügen, dürfte für JCPenney das Ende der Fahnenstange bald erreicht sein.

Sollte das Unternehmen sich mit den Gläubigern nicht über eine Rückzahlung der im Juni fälligen Anleihe einigen können, dürfte mit JCPenney nach dem ehemaligen Branchen-Primus Sears Ende 2018 bald die zweite große Warenhaus-Kette Chapter 11 anmelden.

Ganz besonders in der aktuellen Situation sollte von Investitionen in Einzelhandels-Unternehmen Abstand genommen werden, insbesondere das Warenhaus-Segment sollte aufgrund der anhaltenden und sich voraussichtlich durch die Krise noch verschärfenden strukturellen Probleme unbedingt gemieden werden.

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