die schnellen und starken Zinssteigerungen der Notenbanken haben die Börsen und die Immobilien-Märkte abgewürgt. Die Aktienkurse haben sich zwischenzeitlich wieder erholt, insbesondere dank der KI-getriebenen hohen Erwartungen. Im Immobilien-Sektor kann davon keine Rede sein, der leidet weiter massiv.

Bauanträge liegen brach, Baugenehmigungen erfolgen nur verzögert, Bauaufträge werden storniert, die Fertigstellung neuer Gebäude erreicht neue Tiefststände. Nur die Mieten steigen und das ist natürlich eine Folge des Siechtums beim Neubau. Ebenso leiden die Umsätze bestehender Gebäude, auch hier haben die hohen Zinsen die Kosten für die Käufer in die Höhe getrieben.

Und dann ist da noch eine schauerliche Entwicklung im Gewerbebereich, die zunehmend verheerende Ausmaße annimmt: Commercial Real Estate (CRE). Corona hat den Trend gezündet und der beschleunigt sich immer mehr. Home Office bzw. Work from Home hat sich längst etabliert und führt dazu, dass immer mehr Büroflächen leer stehen. In den US-Ballungszentren sind es oft schon zwischen 30 und 40 Prozent. Das führt zu sinkenden Mieten und Abwertungsbedarf bei den Immobilien.

In der Folge geraten nicht nur die Eigentümer in Schieflage, sondern auch die finanzierenden Banken. Es ist jetzt beinahe genau ein Jahr her, dass die „kleine Finanzkrise“ in den USA losbrach und mehrere Regionalbanken in die Insolvenz rutschten. Mit der Silicon Valley Bank und der Signature Bank waren es immerhin die zweit- und drittgrößte Bankenpleite der USA. Und dann kamen weitere Regionalbanken hinzu, weil gerade diese besonders stark im Bereich Finanzierungen gewerblicher Immobilien engagiert sind.

Das Bankensystem hat sich als stabil erwiesen; man kann also durchaus feststellen, dass die richtigen Lehren aus der Globalen Finanzkrise mit dem Beinahe-Kollaps des Weltfinanzsystems gezogen worden sind. Insbesondere JPMorgan Chase hat erneut zugegriffen und das Geschäft kleinerer Wettbewerber geschluckt und steht nun besser da als jemals zuvor. Und doch ist nicht alles Gold was glänzt, es ist mit weiteren Ausfällen bei CRE zu rechnen.

Blickt man auf den REIT-Sektor (Real Estate Investment Trust) sieht man die Krisenspuren deutlich: Die Kurse sind unisono deutlich gefallen und notieren rund 25% niedriger als Anfang 2022. Die Anleger sind nervös und befürchten weitere Verluste, möglicherweise Pleiten. Doch emotionsgetriebene Aktionen sind selten die, die sich an der Börse auszahlen.

Denn blickt man auf die US-REITs, dann haben diese ihr Engagement im Bereich Commercial Real Estate seit 2009 kräftig runtergefahren, so dass hier kaum noch signifikantes Problempotenzial besteht. Auf der anderen Seite haben die US-REITs in den letzten beiden Jahren ihren Verschuldungsgrad deutlich gesenkt und ihre Cashflows zwischen 5 und 10% gesteigert.

Zudem werden die Schulden nicht alle in nächster Zeit fällig, sondern stehen lediglich mit 5% des Volumens zur Refinanzierung an im Durchschnitt der nächsten Jahre. Und das bedeutet, dass selbst Anschlussfinanzierungen zu erhöhten Zinsen nur kleine negative Auswirkungen auf das Finanzergebnis haben – und wenn die Zinsen in der zweiten Jahreshälfte wieder zu sinken beginnen, verringert sich das Problem zusätzlich.

Die Kurse der REITs werden also nicht so sehr von der operativen Entwicklung getrieben, sondern eher vom (zu) großen Pessimismus der Anleger. Das dürfte ordentliche Chancen bieten...

Bei der Gelegenheit werfen wir auch gleich einen kurzen Blick auf die verstoßene Tochter. NLOP erwirtschaftete im Geschäftsjahr 2023 einen bereinigten FFO von 93,9 Mio. US-Dollar aus einem Portfolio, das Ende 2023 mit 1,17 Mrd. US-Dollar bewertet wurde. Das Unternehmen startete mit 59 Büroimmobilien in die Eigenständigkeit und hat davon 4 noch im 4. Quartal 2023 verkauft. Aktuell umfasst das Portfolio also noch 55 Büroimmobilien, davon 50 in den USA und 5 in Europa.

Die vier veräußerten Büroimmobilien spülten NLOP 43,1 Mio. US-Dollar in die Kasse, die zur Rückzahlung einer vorrangig gesicherten Hypothek von JPMorgan in Höhe von 46 Mio. US-Dollar sowie eines Mezzanine-Darlehens in Höhe von 6 Mio. US-Dollar verwendet wurden. Und es war kein Notverkauf, denn NLOP konnte den Verkauf zum 12-fachen bereinigten FFO-Multiplikator abschließen. Sollten sich ähnliche rentierliche Möglichkeiten bieten, dürfte NLOP weitere Verkäufe anpeilen.

Momentan wird NLOP an der Börse mit 350 Mio. US-Dollar bewertet und ist damit ein kleiner Player. Es drängt sich somit der Verdacht auf, dass NLOPs Tage bereits gezählt sind. Mit anderen Worten: NLOP könnte von Anfang an von WPC auf eine Liquidation ausgerichtet gewesen sein. Dann würden mit der Zeit alle Liegenschaften verkauft und der REIT am Ende geschlossen. Ein solches „Outcashen“ ist nicht unüblich, gerade im Energie-Sektor passiert es relativ häufig. Dann würden die verfügbaren Mittel nicht in den Erwerb neuer Liegenschaften fließen, sondern zum Schuldenabbau genutzt werden und zur Ausschüttung von Dividenden an die Aktionäre.

Die Dividendenrendite sieht mit 1,45% eher niedrig aus, aber bei diesen Perspektiven wären mögliche Sonderausschüttungen mit einzukalkulieren. Und da NLOP zeitlich nicht unter Druck steht, könnte sich hier durchaus eine interessante Sondersituation für risikoaffine Anleger auftun.

So attraktiv die beiden REITs auch immer aussehen mögen, müssen sich deutsche Anleger dabei eine steuerliche Besonderheit auf den Schirm rufen: REITs müssen den Großteil ihrer Einnahmen an die Aktionäre ausschütten, dann genießen sie selbst Steuervorteile. Auf Unternehmensebene fällt dann keine Körperschaftssteuer an, die Versteuerung erfolgt ausschließlich durch den Aktionär bei der Dividendengutschrift.

Für die Dividenden greift hier der Pauschalabzug. Anders sieht die Sache allerdings beim Verkauf der REITs aus, denn seit 2018 gelten u.a. REITs als „Alternative Investmentfonds“ (AIF) und damit fließt ihr Verkaufserlös in den „allgemeinen Steuertopf“ und der muss somit unabhängig von Aktiengeschäften und mit dem individuellen Einkommensteuersatz versteuert werden. Wer hier auf mehr als 25% kommt, muss also mit einer höheren Steuerbelastung seines Kursgewinns rechnen.

Das muss einen nicht grundsätzlich abschrecken, in REITs zu investieren, aber es ist eine beachtenswerte Besonderheit.

Es gibt noch einen dritten Weg, um von den teilweise sehr deutlichen Unterbewertungen bei REITs zu profitieren, ohne sich den passenden aussuchen und sich gegebenenfalls auch noch mit der Steuersituation herumplagen zu müssen. Die einfache Lösung ist nicht selten auch die beste.

Blackstone ist ein Alternativer Asset Manager. Genauer gesagt der größte der Welt mit inzwischen mehr als 1 Bio. US-Dollar an „Assets under Management“ und davon sind mit 337 Mrd. US-Dollar ein Drittel im Bereich Real Estate investiert. Blackstone ist der größte Landlord der Welt und hat daher unter dem Abschwung des Immobilienmarkts auch stärker gelitten als seine Wettbewerber. Zwar steigen die Mieteinnahmen ordentlich an und auch die Provisionseinnahmen aus dem Management der Assets, aber die bis vor 2 Jahren sehr üppigen Provisionen aus Verkaufsgewinnen bei Immobilien sind sehr spürbar zurückgegangen. Hier steckt also einiges an Aufholpotenzial bei einem wieder erstarkenden Immobilienmarkt.

Blackstone betreibt ein „Asset light-Business“, hat also kaum Assets in der eigenen Bilanz. Vielmehr verwaltet man das Vermögen, das von Investoren eingeworben wurde und in überwiegend geschlossenen Fonds steckt. Einige von diesen sind selbst börsennotiert, darunter der Blackstone Martgage Trust (BXMT). Dieser ist auf Hypothekenkredite spezialisiert und war im Dezember Ziel einer Short-Attacke von Muddy Waters. Die argumentieren, bei BXMT würde es zu vermehrten Ausfällen kommen, wenn alte günstige Kreditvereinbarungen auslaufen und dann zu deutlich höheren Konditionen neu finanziert werden müssen. Das ist durchaus eine Herausforderung, aber ob die von Muddy Waters behauptete Dramatik wirklich so eintritt, kann durchaus bezweifelt werden. Zuletzt hat BXMT jedenfalls eine unveränderte Dividende ausgeschüttet und ließ auch bei seinen Quartalsergebnissen wenig Zweifel aufkommen.

Man könnte nun denken, Blackstone würde nur gute Miene zum bösen Spiel machen. Doch Gründer und CEO Stephen A. Schwarzman hat sich wiederholt sehr positiv zu den Aussichten im Immobiliensektor geäußert und betont, dass Blackstone hier weitere Investitionen tätigen werde. So würde man die Basis für hohe Gewinne und hohe Dividendenausschüttungen in der Zukunft legen.

Und es sind nicht nur Worte: Blackstone erwarb 2022 für 30 Mrd. US-Dollar vier große REITs (American Campus Communities, PS Business Parks, Preferred Apartment Communities und Resource REIT) und in 2023 noch den Industrials REIT. In 2024 folgte bisher noch der kanadische REIT Tricon Residential für rund 3,5 Mrd. US-Dollar. Und Schwarzman meinte kürzlich, Blackstone werde mit Blick auf das Jahr 2024 „viel aktiver sein, als wir es bisher waren“.

Mit seinen Zahlen zum 4. Quartal 2023 konnte Blackstone zuletzt überzeugen und ließ die Zweifler verstummen. Der von vielen Seiten befürchtete kräftige Einbruch im Immobiliensegment hielt sich weiterhin in Grenzen, auch wenn er durchaus spürbar war und auch die Provisionseinnahmen von Blackstone belastet. Das wird auch noch einige Zeit anhalten, aber der Markt hatte 2 Jahre Zeit, sich an diese Aussichten zu gewöhnen und in den Kurs einzupreisen.

Ende 2022 war die Aktie bis auf 75 US-Dollar eingebrochen, doch inzwischen notiert sie mit 130 US-Dollar nur noch knapp 10% unter ihrem Allzeithoch von Ende 2021. Blackstone fährt ertragsseitig noch mit angezogener Handbremse, doch die bevorstehende Zinswende der US-Notenbank dürfte diese lösen und die Provisionseinnahmen für längere Zeit antreiben. Steigende Unternehmensgewinne sind seit jeher die stärkste Triebfeder für die Aktienkurse.