Die Finanzindustrie hat das „passende“ Werkzeug parat, das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Es ist eine so bestechend einfache Kennzahl, die jeder schnell berechnen kann und mit der sich jede Aktie mit anderen vergleichen lässt. Mit dieser einen einzigen simplen Kennzahl kann die Aktie bewertet und auf dieser Basis sofort eine Kauf- oder Verkaufsentscheidung getroffen werden.

Das KGV ist leicht zu errechnen und leicht zu verstehen. Es wird berechnet, indem man den Bilanzgewinn durch die Anzahl aller ausstehenden Aktien teilt. Je niedriger die so ermittelte Zahl ist, desto besser. Denn diese Zahl besagt, wie viele Jahre lang der aktuelle Gewinn erzielt werden müsste, um den heutigen Aktienpreis zu verdienen. Bei einem KGV von 12 würden also 12 Jahresgewinne ausreichen, damit der aktuelle Aktienkurs durch die Gewinne abbezahlt wäre, bei einem KGV von fünf wären hierzu lediglich fünf Jahresgewinne nötig, was viel attraktiver klingt.

Doch das Ganze ist eine Mogelpackung, die Anlegern eine Scheinsicherheit vorgaukelt! Der Gewinn eines Unternehmens ist nämlich denkbar ungeeignet für die Bewertung einer Aktie. Und das nicht etwa, weil Unternehmen keine Gewinne erzielen müssten, sondern weil der Gewinn letztlich besonders einfach zu manipulieren ist. Richtig gelesen: Der Gewinn kann vom Management in die gewünschte Richtung verändert werden und damit ist seine Aussagekraft entwertet.

Hat das Unternehmen Wertpapiere oder Immobilien im Besitz und haben sich hier stille Reserven angesammelt, weil der aktuelle Wert über dem in der Bilanz stehenden liegt, dann können diese stillen Reserven auf die eine oder andere Weise gehoben werden. Und im Jahr der Aufwertung erhöht diese Bewertungsdifferenz den Gewinn des Unternehmens. Bei der Ermittlung des KGVs ist dieser „schönende“ Gewinneffekt nicht zu erkennen, das KGV also verzerrt und zu niedrig. Erkennen kann man das nur, wenn man sich den Geschäftsbericht und/oder den Jahresabschluss ansieht, weil sich hier zumeist Erläuterungen zu solchen Tatbeständen verbergen.

Und das ist nur ein Beispiel für die Beeinflussung des ausgewiesenen Gewinns durch das Management. Ein eigentlich immer hochkochender Konflikt zwischen Geschäftsführung und Wirtschaftsprüfer ist die Verbuchung von Kosten, die für die bauliche Unterhaltung eigener Immobilien oder die IT-Ausstattung aufgewendet wird. Ob diese als laufende Instandhaltung verbucht werden oder als Investition, hat enorme Auswirkungen auf den Gewinn. Werden sie aus dem laufenden Geschäft bezahlt, ist dies gewinnmindernd. Werden sie als Investitionen verbucht und ggf. durch Kredite finanziert, belasten nur Abschreibungen und Zinsen das Ergebnis, nicht aber die Gesamtausgabe. Der Gewinn würde also höher ausfallen – obwohl in beiden Fällen dieselben Maßnahmen umgesetzt wurden.

Ken Fisher disst das KGV – seit 1984

Der damals noch ziemlich unbekannte Ken Fisher hat das bereits 1984 in seinem Buch „Superstocks“ ausführlich begründet und selbst Warren Buffett weist seit einigen Jahren ebenfalls darauf hin, dass Anleger kaum einen größeren Fehler machen können, als Aktien nach dem ausgewiesenen Gewinn zu beurteilen. Das KGV ist simpel. Simpel, aber auch einfach schlecht.

Wachstum vs. Gewinn

Ein weiteres Problem mit dem KGV ist, dass man damit Wachstumsunternehmen kaum bewerten kann. Aufstrebende, schnell wachsende Unternehmen machen in der Regel keinen Gewinn, weil sie jeden eingenommenen Cent sofort in weiteres Wachstum investieren. Oft weisen sie sogar Verluste aus. Wer nur auf das KGV achtet, hätte Unternehmen wie Amazon, Netflix, Tesla während ihrer stärksten Wachstumsphasen, als sich die Kurse vervielfacht haben, nicht kaufen dürfen; erst in den letzten Jahren, als sich das Wachstum und die Kurszuwächse merklich abschwächten, wurden erstmals Gewinne erzielt. Und diese sind waren zunächst aufgrund des hohen Aktienkurses vergleichsweise gering, so dass das KGV zumeist über 100 lag und ebenfalls nicht zum Kauf riet. Nach „gängiger Lehre“ waren diese Aktien uninvestierbar. Zu dumm...

Untaugliche Vergleiche

Leider verleitet das KGV auch zu teuren Fehlern. Da man für jede Aktie das KGV ohne großen Aufwand errechnen kann, kann man auch unterschiedliche Aktien ganz leicht miteinander vergleichen. Also einen konjunktursensiblen Chemiekonzern wie BASF mit einem Softwareunternehmen wie Adobe. Dinosaurier mit Rennpferd. Nonsens!

BASF muss Unsummen in neue Fabriken investieren, und verbraucht Unmengen an Energie, um seine Produkte herstellen zu können. Und ist total von der Wirtschaftslage abhängig. Adobe produziert Software und verkauft diese. Ob man einen oder eine Million Kunden hat wirkt sich in den Kosten kaum aus, denn man benötigt die gleiche Anzahl an Programmierern, um das Produkt herzustellen. Aber bei den Einnahmen wirkt es sich enorm aus, ob ein Kunde oder eine Million bezahlen. Das nennt sich Skalierbarkeit.

Und was geschieht mit dem Gewinn? Adobe kann ihn komplett an seine Aktionäre auskehren, weil die neue Software durch die laufenden Kosten (Personal für Programmierer) abgedeckt wird. BASF kann in seinen Fabriken nur eine bestimmte Menge herstellen, dann muss ein neues Werk her – mit entsprechenden Millionenkosten für Material und Personal für den Betrieb. Also muss BASF einen beträchtlichen Teil seines Gewinns im Unternehmen zurückhalten, um ständig diese hohen Investitionen tätigen zu können.

Das könnte man so interpretieren, dass ein Dollar Gewinn bei BASF weniger wert ist als ein Dollar Gewinn bei Adobe. Alleine deshalb ist bei Adobe ein höheres KGV angemessen.

Teile Aktien in Kategorien ein, um sie vergleichen zu können...

Peter Lynch rät dazu, Aktien in Kategorien einzuteilen. In wachstumsschwache Aktien, stetige Aktien, Wachstumsaktien, zyklische Aktien, Turnaroundwerte und Substanzspekulationen.

Das macht Sinn. Denn innerhalb der Kategorien lassen sich viel besser Vergleiche ziehen. Apple und Microsoft sind besser miteinander zu vergleichen als Lufthansa und Alphabet oder als Mastercard und Tesla. Mastercard, VISA und PayPal wiederum bieten sich für einen Vergleich geradezu an, wenn man das aussichtsreichste Unternehmen des Sektors herausfiltern will.

Buchwert als Alternative zum KGV?

Nachdem wir nun aber wissen, dass wir das KGV ignorieren sollten, müssen wir auf andere Kennzahlen zurückgreifen. Eine andere beliebte Kennzahl ist der Buchwert und daraus abgeleitet das Kurs-Buchwert-Verhältnis KBV. Der Buchwert sollte der Mindestpreis sein, den man erzielen kann, wenn das Unternehmen heute aufgelöst würde.

Während früher Immobilien, Maschinen und Vorräte die Vermögensposition der Bilanzen prägten, sind es heute in zunehmendem Maß die sog. immateriellen Vermögenswerte. Dazu gehören vor allem Patente und Markenrechte. So hat eine Softwarefirma kaum Vermögen in Form von Maschinen und Immobilien, aber sie hat ihre selbst entwickelte Software und ihre Patente darauf. Windows und die Office-Produkte Word, Excel, PowerPoint sind Beispiele für den Wert solcher Softwarepatente in Microsofts Bilanz. Oder Photoshop bei Adobe oder die Marke Apple, die alleine der Grund ist, dass deren Produkte zu so unglaublich hohen Preisen verkauft werden können. Dabei sind Markenrechte und ihr Wert natürlich kein Alleinstellungsmerkmal für Softwarekonzerne, denn Mercedes oder Pampers oder Nespresso oder Starbucks sind ebenfalls wertvolle Marken.

Aufgepumpte immaterielle Vermögenswerte sind jedoch ein nicht zu unterschätzendes Risiko, denn erweisen sie sich nicht als werthaltig, müssen sie abgewertet werden und das geht zu Lasten der Vermögens und des Gewinns.

Gerade bei Firmenübernahmen entstehen solche überhöhten Ansätze. Als Microsoft Nokia übernahm, stand Nokia anschließend mit dem vollen Kaufpreis in der Microsoftbilanz. Wenige Monate später war Microsoft mit seinen Nokia Smartphones gescheitert und stellte die Produktion ein. Microsoft nahm unter seinem neuen Chef Satya Nadella Mitte 2015 die Komplettabschreibung auf Nokia vor und wies mit 3,2 Mrd. US-Dollar den höchsten Quartalsverlust seiner Unternehmensgeschichte aus.

Man kann sich heute kaum noch vorstellen, dass Microsoft etwas nicht gelingt. Ebenso wenig scheint vorstellbar, dass Microsoft vor acht Jahren mit einem KGV von acht bewertet wurde. Niemand wollte 2014 diese Aktien haben! Ende 2021 marschierte das KGV Richtung 40 und heute, nach dem deutlichen Kurseinbruch, liegt es noch immer bei 25.

Letztlich sind weder das KGV noch das KBV geeignete Kennzahlen, um die besten Aktien ausfindig zu machen.

Der Cashflow ist die wahre Macht

Auch wenn das KGV und das KBV als früher bestimmende Bewertungskennzahlen ihre Aussagekraft verloren haben, bleibt trotzdem die Notwendigkeit, Aktien bestmöglich bewerten zu können. Denn nur wenn man ihren Wert kennt, kann man diesem mit ihrem Preis vergleichen und so die aussichtsreichsten Aktien herauspicken.

Nachdem wir nun wissen, was nicht zum Ziel führt, holen wir mal die passenden Werkzeuge aus dem Kasten.

In der angelsächsischen Welt spielt seit jeher der Cashflow die maßgebliche Rolle. Er bildet die Zahlungsströme ab, den Kapitalfluss. Man erkennt, wie viel Geld in einem bestimmten Zeitraum durch die Bücher des Unternehmens geflossen ist, ohne dabei darauf zu achten, ob dieses Geld Auswirkungen auf den Gewinn hatte. Die Grundannahme ist, dass viel durchfließendes Geld es erleichtern sollte, daraus am Ende auch Gewinn zu schlagen.

Vor allem bei Wachstumsunternehmen ist der operative Cashflow der erste Gradmesser, ob das Unternehmen erfolgreich operiert. Ein positiver, zunehmender operativer Cashflow spricht für unternehmerischen Erfolg, auch wenn am Ende noch kein Gewinn übrig bleibt – weil Zinsen für Kredite bezahlt werden müssen oder Abschreibungen belasten.

Bei Aktionären noch beliebter ist allerdings der freie Cashflow, denn hier wird dargestellt, was am Ende an Geld hängen geblieben ist und somit zur freien Verfügung steht. Der Free Cashflow kann für Firmenzukäufe genutzt werden oder Dividenden und Aktienrückkäufe speisen. Wenn er steigt, bekommen die Anleger dem entsprechend leuchtende Augen. Und das völlig zu Recht!

Das Kurs-Cashflow-Verhältnis ist daher eine sehr gute Kennzahl, um Aktien zu bewerten und miteinander vergleichen zu können. Dabei an die Aktienkategorien denken, damit man nur sinnvolle Vergleiche anstellt. Also verschiedene Aktien aus der Chemiebranche miteinander vergleichen und auch die Veränderung der Kennzahl über mehrere Jahre.

 Gewinn vs. Cashflow: Negativbeispiel Deutsche Bank 

Schauen wir uns mal die Deutsche Bank an. Zwischen 2015 und 2019 lag der verwässerte Gewinn je Aktie im Minus, 2020 ergab 0,07 US-Dollar, 2021 1,10 US-Dollar und 2022 sollen es 1,55 US-Dollar werden.

Der operative Cashflow lag 2020 bei +40,2 Mio. US-Dollar, 2021 bei -42,8 Mio. US-Dollar und für 2022 werden -50,5 Mio. US-Dollar erwartet.

Der ausgewiesene Gewinn läuft also dem operativen Cashflow entgegen; weil die Bank am Ende viele Bewertungen vornimmt, Wertpapiere und Immobilienbesitz auf- oder abwertet. Die wirkliche Ertragskraft bilden der Jahresgewinn und damit das KGV überhaupt nicht ab!

Und wer in den letzten 20 Jahren die Entwicklung der Deutschen Bank vor, während und nach der Finanzkrise verfolgt hat, der weiß um die vielen Probleme und die ständigen CEO-Wechsel, Umstrukturierungen, Neupositionierungen und ständigen weiteren Strafzahlungen in Milliardenhöhe. Diese „einmaligen“ Sonderbelastungen tauchen leider regelmäßig auf und verhageln beinahe in jedem Jahr die Bilanz. Wer nur auf das vermeintlich billige KGV schaut, wird geblendet, immer und immer wieder.

Deutsche Bank AG (ISIN: DE0005140008)
Hier die Grafik vergrößern...
WKN / Kürzel	Börsenwert	EV/EBITDA 22e/23e/24e	Kurs
514000 / DBK	21 Mrd. EUR	-2,85 / -1,96 / k.A.	10,39 EUR

 Gewinn vs. Cashflow: Positivbeispiel Berkshire Hathaway 

Warren Buffetts Berkshire Hathaway ist eines der wertvollsten Unternehmen der Welt und nicht nur der größte Anteilseigner von Apple, sondern u.a. auch Eigentümer des Eisenbahnkonzerns Burlington Northern Santa Fe (BNSF), des zweitgrößten US-Autodirektversicherers Geico, General RE, Duracell und vieler anderer Unternehmen mehr. Diese Unternehmen egal ob börsennotiert oder nicht, spülen Berkshire jedes Jahr zweistellige Milliardenbeträgen an Cash in die Kassen in Form von Dividenden oder Gewinnabführungen. Geld, das Buffett für weitere Unternehmens- und Aktienkäufe nutzt und damit den Cashflow weiter erhöht. Auch wenn dieser konjunkturbedingt durchaus ordentlich schwankt.

2018 wurde ein operativer Cashflow von 37,4 Mrd. US-Dollar erzielt, 2019 waren es 38,7 Mrd. US-Dollar, 2020 dann 39,8 Mrd. US-Dollar, 2021 39,4 Mrd. US-Dollar und für 2022 werden 34,8 Mrd. US-Dollar erwartet.

Beim Gewinn ist keine solche Konstanz zu erkennen. In 2018 fuhr Berkshire einen Gewinn von 2,45 Mrd. US-Dollar ein, 2019 dann 49,8 Mrd. US-Dollar, 2020 immerhin noch 26,7 Mrd. US-Dollar, 2021 wiederum 59,5 Mrd. US-Dollar und für 2022 werden -0,9 Mrd. US-Dollar erwartet.

Auch hier passen operativer Cashflow und Unternehmensgewinn überhaupt nicht zueinander und wie bei der Deutschen Bank liegt dies am Bewertungsergebnis. Seit einiger Zeit müssen Firmen in den USA Unternehmensbeteiligungen und Wertpapiere quartalsweise bewerten und diese Veränderung fließt dann in die Gewinn- und Verlustrechnung mit ein. Selbst wenn die Aktien nicht verkauft wurden. Steigt also die Apple-Aktie in einem Quartal stark, muss Berkshire diesen Kurszuwachs als Gewinn ausweisen. Fällt die Apple-Aktie im nächsten Quartal deutlich, dann erzeugt sie einen Verlust für Berkshire. Ein fetter Gewinn wird von einem fetten Verlust gefolgt, obwohl Berkshire in der ganzen Zeit nicht eine einzige Apple-Aktie zu- oder verkauft hat. Die Aussagekraft des Gewinns für die Bewertung von Berkshire Hathaway ist also nahe null!

Der operative Cashflow ist wesentlich aussagefähiger, um zu beurteilen, wie die Geschäfte von Berkshire bzw. seinen vielen Tochterunternehmen und Beteiligungen laufen. Doch selbstverständlich bemisst sich bei einer Beteiligungsgesellschaft wie Berkshire Hathaway der Wert nicht nur am operativen Ergebnis, sondern vor allem am Wert aller seiner Töchter, Beteiligungen und auch den Cashbestand sollte man nicht übersehen, der Ende des 3. Quartals 2022 immerhin bei 109 Mrd. US-Dollar lag.

Berkshire Hathaway Inc. (ISIN: US0846707026)
Hier die Grafik vergrößern...
WKN / Kürzel	Börsenwert	Operativer Cashflow 20/21/22e	Kurs
A0YJQ2 / BRK.B	696 Mrd. USD	40/39/35 Mrd. USD	317,99 USD

Dieses Zusammenrechnen der Einzelteile nennt sich Sum-of-the-Parts-Bewertung (SOTP) und ist natürlich wesentlich aufwändiger, als der kurze Blick auf die Kennzahl KGV. Da das KGV aber keinerlei Aussagekraft hat, kann man sich den Blick auch gleich sparen!

Wer in einzelne Unternehmen bzw. Aktien investieren will, kommt um eine genauere Analyse der Unternehmen nicht herum. Wer sich mit dem KGV zufrieden gibt oder einem Blick auf den Chart, investiert nicht, sondern spekuliert. Das kann man natürlich auch machen, aber hier sei an das Experiment mit den Affen und den Dartpfeilen erinnert: Affen, die wahllos Dartpfeile auf Kursblätter geworfen haben, erzielten mit ihrer „Aktienauswahl“ eine höhere Rendite als der durchschnittliche Anleger. Auch deshalb rät Warren Buffett Anlegern dazu, lieber auf ETFs und Indexfonds zu setzen, wenn sie den Aufwand für eine gründliche Analyse von Unternehmen und ihren Aktien scheuen.

Wollen Anleger es dennoch versuchen und mit vergleichsweise geringem Aufwand attraktive Aktien herauspicken, dann sollten sie sich am Cashflow versuchen und nicht am KGV. Das Stock-Picking bleibt eine Herausforderung. Doch wer auf solide und steigende Cashflows setzt, setzt mit größerer Wahrscheinlichkeit auf die erfolgreichen Unternehmen – und war auf die Cashflow-Maschinen setzt, kann auf lange Sicht kaum etwas falsch machen mit seiner Aktien-Auswahl.

Die heutige Ausgabe entstand wieder in Zusammenarbeit mit Michael C. Kissig.

Offenlegung wegen möglicher Interessenkonflikte:
Die Redakteure/Autoren sind in den folgenden besprochenen Wertpapieren bzw. Basiswerten zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Kommentars investiert: Adobe, Apple, Amazon, Berkshire Hathaway & Microsoft

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