Wird er fündig, verkauft er eine ordentliche Stückzahl der Aktien dieses Unternehmens leer. Was nichts anderes bedeutet, als dass er sie sich bei Banken, Brokern, Investment-Fonds leiht und sie über die Börse verkauft. Dafür zahlt er dem Verleiher ein Entgelt und vereinbart einen Rückgabetermin.

Die Attacke

Nun nimmt seine Attacke Fahrt auf und er publiziert seinen ausführlichen Short-Report. Dabei sorgt alleine schon die Meldung, dass es eine Short-Attacke gegen die ABC AG gibt für einen starken Kurseinbruch der Aktie. Aufgrund langjähriger Erfahrung mit entsprechenden Vorgängen drücken die Aktionäre so schnell sie können auf den Verkaufsknopf und verlassen das sinkende Schiff zu beinahe jedem Preis.

Dabei prüfen sie nicht einmal, ob an den Vorwürfen etwas dran ist. Denn wer erst denkt und dann handelt, ist bei einer Short-Attacke oftmals derjenige, der auf den hohen Buchverlusten sitzen bleibt, während andere sich zu höheren Kursen noch in Sicherheit bringen konnten.

Die Reaktion

Die attackierten Unternehmen reagieren fast alle gleich: Erstmal wird dementiert, dann wird auf den Eigennutz des Short-Sellers hingewiesen, der den Short-Report ja nur deshalb veröffentlicht habe, weil er an fallenden Aktienkursen Geld verdienen will. Das ist natürlich richtig, aber eben auch kein Grund, weshalb die erhobenen Vorwürfe falsch sein müssen. Doch es geht erstmal weniger um die Fakten als vielmehr um die Emotionen. Denn Angst und Gier sind die ewigen Begleiter an der Börse und manchmal übernehmen sie die Kontrolle. Im Fall einer Short-Attacke regiert die Angst, die Anleger haben Panik, dass ihre vermeintlich so tollen Aktien wertlos sein und sie ihr eingesetztes Geld verlieren könnten. Verständlich.

Die zweite Welle

Der Shortie will viel Geld verdienen und das gelingt bereits mit dem ersten scharfen Kurseinbruch. Manchmal nehmen die Short-Seller dann schon erste Gewinne mit, weil sich der Kurs nach der ersten Aufregung etwas beruhigt. Dann kann der Shortie die wieder höheren Kurse für eine zweite Verkaufswelle nutzen und seine zweite Angriffswelle starten.

Meistens erfolgt die erste Reaktion des Unternehmens in aller Hast, um die eigenen Aktionäre zu beruhigen. Die Short-Seller setzen hierauf und attackieren die zusammengeschusterten Erklärungen des Unternehmens. Damit unterminieren sie nochmals das Vertrauen in den Vorstand.

Des Weiteren halten Shorties oft einige Kritikpunkte bewusst zurück, um nach der ersten Replik des Unternehmens nachlegen zu können. So entsteht der Eindruck bei den Anlegern, es würden immer mehr Punkte hochpoppen und da der Schmerz kein Ende zu nehmen scheint und das Unternehmen keine 100%-ig überzeugenden Widerlegungen präsentieren kann, verlieren auch hartgesottene Aktionäre irgendwann die Fassung und verkaufen ihre Aktien.

Der Short-Seller verdient ein zweites Mal und kann sich günstig eindecken.

Eigennutz oder Markt-Hygiene?

Da wir Menschen Verluste als viel schlimmer empfinden als uns Gewinne Freude machen, fühlt sich eine Short-Attacke auch viel gewaltiger an als ein Jubel-Report, der eine Aktie über den grünen Klee lobt. Der tut ja keinem weh.

Dabei können Short-Seller durchaus auch eine nützliche Funktion erfüllen. Sie decken bisweilen wahre Betrugsfälle auf, wie bei Enron oder bei Wirecard. Nicht der Short-Seller ist hier der Bösewicht, sondern die kriminellen Vorstände, die die Anleger und ihre Aktionäre bewusst um ihr Geld betrogen haben. Die Short-Seller sind hier oft nur die Boten einer Botschaft, die niemand gerne hören möchte. Und die gegebenenfalls aber dennoch wichtig ist.

„Schlimmer als Wirecard“

Fraser Perring von Viceroy Research, der schon gegen Wirecard ins Feld zog (und richtig lag) und gegen Grenke (wo er vor allem Lärm machte, aber wenig Substanzielles) hat schon vor einiger Zeit angekündigt, er hätte in Deutschland einen neuen Betrugsfall aufgetan, der selbst Wirecard in den Schatten stellen würde.

Aufmacher wie „die nächste Wirecard“ kann man komplett vergessen, das soll nur das Interesse ankurbeln. Das gilt auch für die Gegenseite, wenn jemand „die neue Apple/Google/Amazon/Ronaldo“ anpreist. Es hat schon seinen Grund, weshalb die Namen so herausragend sind und emotionalisieren. Und das schafft fast kein zweiter.

Trotzdem bleibt ein Betrug schlimm genug, auch wenn er keine Wirecard-Dimensionen erreicht. Und so wird seit Perrings Ankündigung gerätselt, um welches Unternehmen es sich handeln könnte.

Der Adler stieg hoch – und wurde abgeschossen!

Inzwischen ist dieses Rätsel gelöst, denn Viceroy hat sich die Adler Group S.A. vorgenommen, einen luxemburgischen Wohnimmobilien-Konzern, der in Deutschland an der Börse notiert ist. Ein wahrlich „dankbares“ Opfer für eine Short-Attacke.

Denn die Adler Group entstand erst im letzten Jahr aus der Fusion der ADO Properties, Adler Real Estate und Consus Real Estate und ist auf Immobilienentwicklung, Vermietung und Verwaltung von Mietwohnungen spezialisiert. Im Zuge der Fusion firmierte das Unternehmen in Adler Group um und hält ein Immobilien-Portfolio im Wert von 11,4 Milliarden Euro, vorwiegend in Deutschland mit Fokus auf den Top-7-Städten.

„Dankbar“ ist die Adler Group insofern, als dass der Konzern sehr schwer zu bewerten ist. Er besteht aus drei Fusions-Partnern mit teilweise nur bedingt gleichen Geschäftsmodellen und weiteren Tochtergesellschaften (wie zum Beispiel die Wertgrund AG, die Adler Real Estate AG und deren Tochter Brack Capital Properties). Schon bei der komplexen Fusion wurden zahllose Gutachter bemüht, um die fairen Umtauschverhältnisse der drei börsennotierten Unternehmen zu bestimmen und bis heute herrscht keine völlige Klarheit darüber, ob dies gelungen ist.

Immobilien-Konzerne sind selten ausschließlich mit Eigenkapital finanziert, sondern hebeln ihre Investments durch die Aufnahme von Fremdkapital. Das ist völlig legitim und zumeist auch sinnvoll. Alle drei Fusionspartner haben dies gemacht, auch die Töchter. Und alle zu unterschiedlichen Konditionen bei den Bankkrediten und den ausstehenden Anleihen. All diese Fremdkapitalgeber mussten unter einen Hut gebracht werden und dazu wurden viele neue Kredit- und Anleihebedingungen „ausbaldovert“, die eine Reihe unterschiedlichster „Covenants“ enthalten. Also Bedingungen, Eckpfeiler, Sollbruchstellen, rote Linien, wie immer man das ausdrücken möchte.

Im Immobilien-Sektor ist eine der beliebtesten Covenants der Verschuldungsgrad, auch Loan-to-Value (LTV). Der eine Teil der Gleichung, die Kredite (Loan) ist dabei ja leicht festzustellen. Der andere (Value) nicht ganz so. Denn der Wert eines Assets liegt immer auch im Auge des Betrachters. Für den einen ist ein Picasso allenfalls die Summe der verwendeten Farbe wert, andere zahlen mehrstellige Millionenbeträge für die Farbergüsse. Oftmals versucht der Verkäufer, etwas mehr in den Wert hinein zu zaubern, als unter objektiver Betrachtung darin enthalten ist. Kennt man auch aus Bilanzen. Mal enthalten sie stille Reserven, mal müssen Abschreibungen vorgenommen werden.

Perrings Kritikpunkte

Fraser Perring hat sich Adler vorgeknöpft und gleich eine ganze Reihe von Kritikpunkten adressiert. Ich filtere mal den ganzen aufgebauschten Emotionalterror heraus, denn Perring unterstellt natürlich vorsätzlichen Betrug durch aufgeblasene Immobilienbewertungen und zieht daraus den Schluss, dass die Adler Group ihre Covenants gerissen habe und damit die Anleihen sofort zur Rückzahlung fällig seien. Was bedeuten würde, dass Adler umgehend bezahlen müsste, doch das ist natürlich nicht möglich, da der Verkauf von Immobilien nicht so schnell erfolgen kann wie der von Aktien.

Aber zu den Details, die Perring auf 61 Seiten unter dem Titel „Bond-Bösewichte“ zusammengetragen hat...

1. Die Bewertungsblase

Perring unterstellt, Adlers Immobilien-Portfolio sei nicht 8,85 Milliarden Euro wert, wie es der Konzern im 2021er Halbjahres-Bericht für 2021 ausgewiesen hatte. Er begründet dies vor allem mit dem von Adler genutzten Discounted-Cashflow-Modell, bei dem zu hohe Wachstumsraten und Wertezuwächse verwendet würden. Dazu zieht er Vergleiche mit anderen Immobilien-Konzernen, wie Grand City. So seien die von Adler zugrunde gelegten Kapitalisierungszinssätze niedriger als die der Wettbewerber und hieraus ergäben sich höhere Immobilien-Werte.

Adler kontert und verweist auf externe Bewertungsgutachten. Doch Perring kritisiert, dass Adlers Dienstleister CBRE die Bewertung der Adler-Immobilien nicht vor Ort vornehme, sondern alleine vom Schreibtisch weg.

2. Zu hohe Fair Value-Ansätze

Perring kritisiert auch den Wert der Projektentwicklungen, also noch im Bau befindliche Immobilien. Das war vor allem das Business von Consus Real Estate und Brack Capital Properties (nicht verwandt oder verschwägert mit Armin Brack, hoffe ich! ;-); „nicht, dass ich wüsste“, Anm. Armin).

Adler beziffert den Fair Value zum 1. Halbjahr 2021 mit 3,7 Milliarden Euro. Dies fußt auf Bewertungen des Immobilien-Beratungsunternehmens NAI Apollo und Bewertungen von KPMG und PKF Amit Halfon aus Israel bei Projekten von Consus und Brack Capital.

Perrings Kritik zielt darauf ab, dass Adler die Projekte so ansetzt, als würden sie immer fertiggestellt und am Ende voll abgerechnet. Doch dies sei gar nicht der Fall, weil Adler Projekte gar nicht zu Ende bringe. Daher beruhe das von Adler genutzte Restwertmodell für die Bewertung von geplanten Projekten auf zu optimistischen Annahmen.

Als Beispiel nennt Perring das Vauvau-Projekt. 2018 hatte Consus das Bauprojekt im Rahmen eines Forward Sales an die Bayerische Versorgungskammer BVK verkauft. Hierbei erhält der Projektentwickler zwischenzeitliche Kaufpreisvorauszahlungen und verpflichtet sich, das Projekt bis zu einem bestimmten Zeitpunkt schlüsselfertig zu übergeben. Nach etlichen Verzögerungen und Baupausen sei die Transaktion kürzlich rückabgewickelt worden, wodurch die angesetzten Werte deutlich zu hoch seien.

3. Undurchsichtige M&A-Deals

Ein weiterer Kritikpunkt Perrings sind undurchsichtige M&A-Deals, bei denen Dritte beteiligt sein sollen, wodurch Gelder aus dem Konzern abgezogen würden. Adler hat hierauf bisher nicht reagiert, dabei ist dieser Vorwurf nicht ohne. Ähnliches hatte Perring auch Wirecard vorgeworfen und Grenke und in beiden Fällen lag er richtig und das Unternehmen bzw. die Aktionäre waren die Geschädigten.

Drohen massive Abschreibungen?

Fraser Perring kommt zu dem Ergebnis, dass Adler seinen Immobilienbestand um mindestens 1,57 und wahrscheinlich sogar um 2,36 Milliarden Euro zu hoch ausweise, so dass entsprechende Abschreibungen nötig seien. Darüber hinaus sei das Entwicklungs-Portfolio weniger wert und müsse um mindestens 1,1 Milliarden Euro, womöglich sogar um 1,8 Milliarden nach unten korrigiert werden.

Perring vermutet als Folge, dass der LTV (Verschuldungsgrad) der Adler Group mit bis zu 87 Prozent deutlich höher liege, als Adler ausweise. Und dies würde einen Covenant-Bruch bei Adlers Anleihen bedeuten mit der Folge, dass die Anleihen unverzüglich zurückzuzahlen seien.

Adler bekommt Hilfe

Auffällig ist, dass die Adler Group quasi umgehend Hilfe bekam, nachdem die Short-Attacke losgetreten war. Deutschlands größter Immobilien-Konzern Vonovia hat sich eine Kaufoption für bis zu 13,3 Prozent der Anteile an der Adler Group gesichert von deren größtem Aktionär Aggregate Holdings. Gleichzeitig griff man Aggregate mit einem Darlehen im niedrigen 3-stelligen Millionen-Euro-Bereich unter die Arme.

Wettbewerber LEG Immobilien will wiederum Wohn-Immobilien im Gesamtwert von 1,5 Milliarden Euro aus dem Adler-Konzern übernehmen. Für Adler ist in diesem Zusammenhang besonders wichtig, dass nicht der Eindruck von Notverkäufen entsteht und deshalb weist man ausdrücklich darauf hin, dass die Bewertung „einen Aufschlag auf den von CBRE per Ende Juni 2021 ermittelten Buchwert“ beinhalte.

Darüber hinaus tritt Adler die Flucht nach vorn an, indem die vermeintlichen Schwächen in der Corporate Governance von externen unabhängigen Beratern und Wirtschaftsprüfern beleuchtet werden sollen, insbesondere die im Feuer stehenden Dritttransaktionen. Adler geht dabei die Vorwürfe nicht nur offensiv an, sondern erkauft sich auch Zeit. Denn bis zur Vorlage des Abschlussberichts kann jede Frage unter Verweis auf die noch laufende unabhängige Prüfung abgeschmettert werden.

Ansteckungs-Risiken

Die Adler Group kann man als Enfant Terrible des Sektors bezeichnen und das will bei Immobilien-Unternehmen schon was heißen. Dass sie so schnell Unterstützung von namhaften Großkonzernen wie Vonovia und LEG Immobilien erhält, dürfte auch der Marktsituation geschuldet sein.

Es ist Oktober und die Börsen sind ohnehin nervös. In China droht der zweitgrößte Immobilien-Konzern des Landes umzukippen und bei Evergrande stehen immerhin 300 Milliarden US-Dollar an Krediten im Feuer. Die Anleger blicken schon seit Wochen erstarrt nach China und fürchten eine Ansteckung des gesamten Immobilien-Sektors und dann folgend der Kreditinstitute.

Während China weit weg ist, scheint sich nun direkt vor unserer Haustür ein ganz ähnliches Szenario aufzutun. Auch wenn das Volumen der Adler Group viel kleiner ist, würde ein wankender Immobilien-Konzern mit zweifelhaften Bewertungsmethoden doch weitgehende Fragen zur Stabilität des gesamten Sektors aufwerfen.

Dass diese Bedenken durchaus real sind, zeigte sich an den Kursen der Anleihen von Vonovia, die in den Sturzflug übergingen. Aufgeblähte Immobilien-Bewertungen und künstlich niedriggerechnete Verschuldungsgrade werden der Branche oft vorgeworfen und nun könnten sie sich bei Adler konkretisieren.

Adler Group S.A. (ISIN: LU1250154413) Langfrist-Chart seit 2015 – bis zur Fusion 2020 ADO Properties
Hier die Grafik vergrößern...
WKN / Kürzel	Börsenwert	KGV 21e/22e/23e	Kurs
A14U78 / ADJ	1,39 Mrd. EUR	Ermittlung nicht sinnvoll!	11,82 EUR

(KGVs haben keine Aussagekraft beim Geschäftsmodell von Adler. Entscheidend ist der Wert der Immobilien-Projekte und davon abhängend das Verhältnis der Gesamtverschuldung zum fairen Wert des Immobilienbestandes. Letzterer ist aber schwer zu bestimmen, weil sich die Projekte häufig noch in der Entwicklung befinden. Dann greift man auf abdiskontierte Schätzungen der erwarteten zukünftigen Cashflows zurück. Bei solchen Discounted Cashflow-Modellen haben aber bereits relativ kleine Veränderungen bei den angenommen Cap-Rates (Verhältnis der jährlichen Mieteinnahmen zum Marktwert) enorme Auswirkungen auf den Wert der Projekte. Das macht die Bewertung der Aktie so schwierig und kann dazu führen, dass Viceroy davon ausgeht, dass Adler überschuldet ist und ein Totalverlust droht, während Kepler Cheuvreux das Kursziel bei 36 Euro belassen hat. Ich persönlich würde die Aktie – auch angesichts der beteiligten Personen im Hintergrund – unbedingt meiden, bin selber nicht investiert, weder long noch short; Anm. Armin)

Mein Fazit

Perring hat eigentlich beim Timing alles richtig gemacht und auf den perfekten Moment gewartet. Doch vielleicht hat er gerade deshalb die schnelle Reaktion der anderen Immobilien-Konzerne hervorgerufen und so einen weiteren Absturz der Adler-Aktien verhindert. Zumindest stabilisiert sich der Kurs auf dem deutlich reduzierten Niveau.

Die Vorwürfe liegen auf dem Tisch und nun herrscht angespannte Ruhe. Die Banken als große Kreditgeber haben kein Interesse daran, ihre Kredite zurückzuverlangen. Nicht in Zeiten von Minuszinsen. Sie dürften eher daran interessiert sein, von Adler zusätzliche Zugeständnisse zu erhalten und so mehr an dem Konzern zu verdienen.

Eine Klärung von Perrings Kritikpunkten ist so schnell nicht zu erwarten. Der Konzern ist viel zu undurchsichtig und die großen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften sind mit „regulären“ Mandaten ohnehin mehr als ausgelastet, so dass eine Sonderprüfung kaum zeitlichen Vorrang bekommen dürfte. Solange hier jedoch keine Ergebnisse vorliegen, bleibt die Aktie im psychologischen Würgegriff der Short-Attacke gefangen.

Fraser Perring hat gewaltige Vorwürfe erhoben, aber er tut dies nicht (alleine) aus Sorge um die Börsen-Hygiene. Vielmehr will er Geld verdienen. Ob er zumindest einen Teil seiner geshorteten Aktien glattstellt, bleibt abzuwarten. Für Anleger stellt sich die Adler Group noch mehr als Black Box dar, als vor der Attacke.

„Was ist eine Aktie, die 90 Prozent im Minus notiert?
Eine Aktie, die 80 Prozent im Minus notierte und sich dann halbierte.“
– David Einhorn –

Die Aktie hat einen Kurssturz von mehr als 50 Prozent hinter sich. Das bedeutet aber nicht, dass sie nicht noch weiter fallen kann. Das hängt vor allem davon ab, ob und gegebenenfalls wie stark sich Perrings Vorwürfe als substanziell herausstellen.

Investieren kann man auf dieser Basis nicht, spekulieren durchaus. Aber man sollte sich die Risiken sehr bewusst vor Augen führen, bevor man sich hier engagiert. Denn selbst wenn sich alle Vorwürfe als haltlos erweisen sollten, brauchen die betroffenen Aktien oft Jahre, bis sie sich von der Short-Attacke wieder ganz erholt haben. Und ein Restzweifel bleibt immer...

Die heutige Ausgabe entstand wieder in Zusammenarbeit mit Michael C. Kissig, Value Investor und Betreiber des Blogs „iNTELLiGENT iNVESTiEREN“.

Hinweispflicht nach §34b WpHG: Der/die Verfasser ist/sind in ein oder mehreren der oben genannten Wertpapieren/Basiswerten zum Zeitpunkt des Publikmachens des Artikels NICHT investiert. Es können daher KEINE Interessenskonflikte vorliegen. Die in diesem Artikel enthaltenen Angaben stellen keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar.

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