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Und jetzt zum heutigen Thema:

Vergiss das KGV…
Diese Kennzahl ist viel wichtiger!

Im morgigen Video auf meinem YouTube-„Aktien Kanal“ spielt der Cashflow als Kennzahl eine wichtige Rolle, wenn es darum geht, wie man sich vor „schlechten“ bzw. unter Umständen Insolvenz-gefährdeten Aktien schützen kann.

Mein Kollege Michael Kissig liefert heute in seiner Analyse weitere Hintergründe, die zeigen, dass der Cashflow als Kennzahl auch grundsätzlich immer weiter an Bedeutung gewinnt. Los geht´s:

„Value Investing is simple, but not easy“. Mit diesen Worten brachte Warren Buffett das grundlegende Dilemma des Investierens auf den Punkt: Das Konzept ist simpel, die konkrete Anwendung aber alles andere als einfach.

Viele Anleger wünschen sich, dass sie mit einem einzigen kurzen Blick erkennen können, ob eine Aktie steigen wird oder nicht. Sie nehmen sich ungerne Zeit zum Analysieren, wägen Chancen und Risiken nicht ab, sondern handeln spontan, wenn sich ihnen eine vermeintliche Chance bietet.

Die Finanz-Industrie hat das „passende“ Werkzeug parat, das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Es ist eine so bestechend einfache Kennzahl, die jeder schnell berechnen kann und mit der sich jede Aktie mit anderen vergleichen lässt. Mit dieser einen einzigen simplen Kennzahl kann die Aktie bewertet und auf dieser Basis sofort eine Kauf- oder Verkaufsentscheidung getroffen werden.

Ärgerlich nur, dass die meisten Anleger damit Schiffbruch erleiden und unterdurchschnittliche Renditen einfahren. Was daran liegt, dass der Gewinn des Unternehmens zur Bewertung von Unternehmen denkbar ungeeignet ist!

Der damals noch ziemlich unbekannte Ken Fisher hat das bereits 1984 in seinem Buch „Superstocks“ ausführlich begründet und selbst Warren Buffett weist seit einigen Jahren ebenfalls darauf hin, dass Anleger kaum einen größeren Fehler machen können, als Berkshire Hathaway (und andere Aktien) nach dem ausgewiesenen Gewinn zu beurteilen.

Das KGV ist simpel. Simpel, aber auch einfach schlecht. Zum Glück gibt es Alternativen.

Die Nachteile des KGV

Das KGV ist leicht zu errechnen und leicht zu verstehen. Und es lässt sich hervorragend mit anderen Unternehmen vergleichen. So hat man schnell einen Überblick über Unternehmen des gleichen Sektors und erkennt sofort, welches attraktiv bewertet erscheint und welches überteuert.

Berechnet wird das KGV, indem man den Bilanzgewinn durch die Anzahl aller ausstehenden Aktien teilt. Je niedriger die so ermittelte Zahl ist, desto besser. Denn diese Zahl besagt, wie viele Jahre lang der aktuelle Gewinn erzielt werden müsste, um den heutigen Aktien-Preis zu verdienen. Bei einem KGV von 12 würden also 12 Jahresgewinne ausreichen, damit der aktuelle Aktien-Kurs durch die Gewinne abbezahlt wäre, bei einem KGV von fünf wären hierzu lediglich fünf Jahresgewinne nötig, was viel attraktiver klingt.

Doch der Schein trügt leider oft und so auch in diesem Fall. Denn das KGV ist weniger aussagekräftig, als man meinen sollte. Was daran liegt, dass der Jahresgewinn ziemlich einfach beeinflussbar ist, manche meinen sogar manipulierbar. Der Vorstand hat viele Gestaltungsmöglichkeiten und je nachdem kann der Gewinn ziemlich unterschiedlich ausfallen. Mit entsprechenden Auswirkungen auf das KGV.

Ob Ausgaben als Investitionen verbucht werden und damit geringe Auswirkungen auf die GuV haben (über die Abschreibungen), oder als einmalige Sachkosten mit entsprechend gewinnminderndem Effekt, verändert den Jahresüberschuss, also den Gewinn. Die Ausgaben und der Mittelabfluss aus dem Unternehmen sind aber die gleichen.

IFRS vs. HGB

Nachdem auch in Deutschland immer mehr Unternehmen nicht mehr (nur) nach HGB bilanzieren, sondern nach den internationalen Standards, wie IFRS, verliert der Jahresgewinn weiter an Aussagekraft.

Das HGB stellt eine Unternehmens-Bilanz unter dem Blickwinkel eines Gläubigers auf. Dieser soll schnell erkennen, was das Unternehmen mindestens wert ist, falls es scheitern sollte. Die Bilanz weist tendenziell zu geringe Vermögens-Werte auf und birgt oft erhebliche sog. stille Reserven, z.B. beim Immobilien-Vermögen.

IFRS hat den Blickwinkel eines Miteigentümers. Der Aktionär soll schnell erkennen können, was sein Unternehmen wert ist. Dem entsprechend werden Vermögensgegenstände nicht zu ursprünglichen Anschaffungskosten in der Bilanz geführt, sondern mit ihrem aktuellen Marktwert. Und ob ein Grundstück mit ihrem Kaufpreis von 1960 oder dem heute aktuellen Wert in der Bilanz erfasst wird, macht einen erheblichen Unterschied aus.

Seit Einführung von IFRS 16 werden nun auch Bewertungsergebnisse dem Gewinn zugeschlagen. Das macht den Gewinn viel volatiler. Anhand von Berkshire Hathaway wird das schnell klar: Berkshire muss zum Ende jedes Quartals alle seine Beteiligungen tagesaktuell bewerten und die Veränderung zum Vorquartal fließt in die Gewinn- und Verlustrechnung ein. Nicht mehr die realisierten Verkaufsgewinne, sondern die (fiktiven) Buchgewinne. Oder Verluste. Gleiches gilt für die Immobilien-Werte.

Ende März auf dem Hochpunkt des Corona-Börsenabsturzes lagen die Aktien-Kurse danieder und Buffett musste einen kolossalen Verlust vermelden. Dabei hatte er im 1. Quartal kaum Aktien verkauft. In wenigen Tagen endet das 2. Quartal und wir haben die stärkste Rallye aller Zeiten innerhalb eines Quartals gesehen. Was bedeutet, dass Berkshire demnächst einen massiven Quartalsgewinn ausweisen wird, da ja die ganzen Aktien viel höhere Kurse aufweisen als am 31. März.

Bedeutet für das KGV, dass dieses auf Basis des Gewinns zum 31.3. massiv in die Höhe geschossen war (bzw. negativ war), da ein zweistelliger Milliarden-Verlust ausgewiesen wurde. Per 30.6. wird nun ein massiver Gewinn-Anstieg vermeldet, was das KGV stark drücken wird. Berkshires Aktien-Kurs hat sich zwischen dem 31. März und Ende Juni nur wenig verändert, der Quartalsgewinn hingegen enorm. Dabei ist das Unternehmen weitgehend dasselbe und auch seine Aussichten haben sich in den letzten drei Monaten nicht entscheidend verändert. Die KGV-Bewertung springt allerdings hin und her wie ein Frosch auf Speed.

Bei Beteiligungs-Gesellschaften oder Industrie-Holdings macht die Bewertung anhand des Gewinns also keinen Sinn (mehr). Hier ist auf den Substanzwert zurückzugreifen, auf eine SOTP-Berechnung (Sum-of-the-Parts), um den NAV zu ermitteln. Den Substanz-Wert je Aktie vergleicht man dann mit dem Aktien-Kurs und erkennt, ob der Kurs zu teuer oder zu billig ist.

Wachstum vs. Gewinn

Ein weiteres Problem mit dem KGV ist, dass man damit Wachstums-Unternehmen kaum bewerten kann. Aufstrebende, schnell wachsende Unternehmen machen in der Regel keinen Gewinn, weil sie jeden eingenommenen Cent sofort in weiteres Wachstum investieren. Oft weisen sie sogar Verluste aus. Wer nur auf das KGV achtet, hätte Unternehmen wie Amazon vor 2017 niemals kaufen dürfen, da erst seitdem Gewinne erzielt werden. Und diese sind aufgrund des hohen Aktien-Kurses vergleichsweise gering, so dass das KGV zumeist über 100 liegt. Was nach „gängiger Lehre“ uninvestierbar hoch ist und damit ein KO-Kriterium. Zu dumm...

Untaugliche Vergleiche

Leider verleitet das KGV auch zu teuren Fehlern. Da man für jede Aktie simpel das KGV errechnen kann, kann man sie auch simpel vergleichen. Also einen Auto-Konzern wie Daimler mit einem Software-Unternehmen wie Adobe. Dinosaurier mit Rennpferd. Nonsens. Daimler muss Unsummen in neue Fabriken investieren, um Autos verkaufen zu können. Adobe produziert Software und verkauft diese. Ob man einen oder eine Million Kunden hat wirkt sich in den Kosten kaum aus, denn man benötigt die gleiche Anzahl an Programmierern, um das Produkt herzustellen. Aber bei den Einnahmen wirkt es sich enorm aus, ob ein Kunde oder eine Million Kunden bezahlen. Das nennt sich Skalierbarkeit. Daimler kann nur insoweit skalieren, als dass etwas schneller produziert wird, aber je Fertigungsstraße gibt es ein natürliches Limit, wie viele Autos vom Band laufen können. Dann ist eine weitere Fertigungsstraße nötig und die kostet wieder viele Millionen.

Und was geschieht mit dem Gewinn? Adobe kann ihn komplett an seine Aktionäre auskehren, weil die neue Software durch die laufenden Kosten (Personal für Programmierer) abgedeckt wird. Daimler hingegen fertigt Autos, die nach wenigen Jahren veraltet sind, weil die Konkurrenz neue Modelle auf den Markt bringt. Also muss Daimler einen beträchtlichen Teil seines Gewinns im Unternehmen zurückhalten, um nicht nur neue Modelle zu entwickeln, sondern um dann auch die neuen Fertigungsstraßen für diese neuen Modelle zu bauen.

Das könnte man so interpretieren, dass ein Dollar Gewinn bei Daimler weniger wert ist als ein Dollar Gewinn bei Adobe. Alleine deshalb ist bei Adobe ein höheres KGV angemessen.

Teile Aktien in Kategorien ein, um sie vergleichen zu können

Peter Lynch rät dazu, Aktien in Kategorien einzuteilen. In Wachstumsschwache Aktien, stetige Aktien, Wachstums-Aktien, zyklische Aktien, Turnaround-Werte und Substanz-Spekulationen.

Das macht Sinn. Denn innerhalb der Kategorien lassen sich viel besser Vergleiche ziehen. Apple und Microsoft sind besser miteinander zu vergleichen als Lufthansa und Facebook oder als Mastercard und Tesla. Mastercard, VISA und PayPal wiederum bieten sich für einen Vergleich geradezu an, wenn man das aussichtsreichste Unternehmen des Sektors herausfiltern will.

Buchwert als Alternative zum KGV?

Nachdem wir nun aber wissen, dass wir das KGV ignorieren sollten, müssen wir auf andere Kennzahlen zurückgreifen.

Eine andere beliebte Kennzahl ist der Buchwert und daraus abgeleitet das Kurs-Buchwert-Verhältnis KBV. Der Buchwert sollte der Mindestpreis sein, den man erzielen kann, wenn das Unternehmen heute aufgelöst würde.

Während früher Immobilien, Maschinen und Vorräte die Vermögensposition der Bilanzen prägten, sind es heute in zunehmendem Maß die sog. immateriellen Vermögens-Werte. Dazu gehören vor allem Patente und Marken-Rechte. So hat eine Software-Firma kaum Vermögen in Form von Maschinen und Immobilien, aber sie hat ihre selbst entwickelte Software und ihre Patente darauf.

Windows und die Office-Produkte Word, Excel, PowerPoint sind Beispiele für den Wert solcher Software-Patente in Microsofts Bilanz. Oder Photoshop bei Adobe oder die Marke Apple, die alleine der Grund ist, dass deren Produkte zu so unglaublich hohen Preisen verkauft werden können. Dabei sind Marken-Rechte und ihr Wert natürlich kein Alleinstellungs-Merkmal für Software-Konzerne, denn Mercedes oder Pampers oder Nespresso oder Starbucks sind ebenfalls wertvolle Marken.

Aufgepumpte immaterielle Vermögens-Werte sind jedoch ein nicht zu unterschätzendes Risiko, denn erweisen sie sich nicht als werthaltig, müssen sie abgewertet werden und das geht zu Lasten der Vermögen und des Gewinns.

Gerade bei Firmen-Übernahmen entstehen solche überhöhten Ansätze. Als Microsoft Nokia übernahm, stand Nokia anschließend mit dem vollen Kaufpreis in der Microsoft-Bilanz. Wenige Monate später war Microsoft mit seinen Nokia Smartphones gescheitert und stellte die Produktion ein. Microsoft nahm unter seinem neuen Chef Satya Nadella Mitte 2015 die Komplettabschreibung auf Nokia vor und wies mit 3,2 Milliarden Dollar den höchsten Quartalsverlust seiner Unternehmensgeschichte aus.

Man kann sich heute kaum noch vorstellen, dass Microsoft etwas nicht gelingt. Ebenso wenig scheint vorstellbar, dass Microsoft vor sechs Jahren mit einem KGV von acht bewertet wurde. Niemand wollte 2014 diese Aktien haben! Heute, bei einem KGV von 34, reißen sich die Anleger darum. Und damit zeigt sich, dass weder das KGV noch das KBV die geeigneten Kennzahlen sind, um die besten Aktien ausfindig zu machen.

Microsoft Corp. (ISIN: US5949181045)
WKN / Kürzel	Börsenwert	KGV 20e/21e/22e	Kurs
870747 / MSFT	1,5 Billionen USD	35 / 32 / 28	197,14 USD

Der Cashflow ist die wahre Macht

Auch wenn das KGV und das KBV als früher bestimmende Bewertungs-Kennzahlen ihre Aussagekraft verloren haben, bleibt trotzdem die Notwendigkeit, Aktien bestmöglich bewerten zu können. Denn nur wenn man ihren Wert kennt, kann man diesen mit ihrem Preis vergleichen und so die aussichtsreichsten Aktien herauspicken.

Nachdem wir nun wissen, was nicht zum Ziel führt, holen wir mal die passenden Werkzeuge aus dem Kasten.

In der angelsächsischen Welt spielt seit jeher der Cashflow die maßgebliche Rolle. Er bildet die Zahlungsströme ab, den Kapitalfluss. Man erkennt, wie viel Geld in einem bestimmten Zeitraum durch die Bücher des Unternehmens geflossen ist, ohne dabei darauf zu achten, ob dieses Geld Auswirkungen auf den Gewinn hatte. Die Grundannahme ist, dass viel durchfließendes Geld es erleichtern sollte, daraus am Ende auch Gewinn zu schlagen.

Vor allem bei Wachstums-Unternehmen ist der operative Cashflow der erste Gradmesser, ob das Unternehmen erfolgreich operiert. Ein positiver, zunehmender operativer Cashflow spricht für unternehmerischen Erfolg, auch wenn am Ende noch kein gewinn übrig bleibt – weil Zinsen für Kredite bezahlt werden müssen oder Abschreibungen belasten.

Bei Aktionären noch beliebter ist allerdings der Free Cashflow, denn hier wird dargestellt, was am Ende an Geld hängen geblieben ist und somit zur freien Verfügung steht. Der Free Cashflow kann für Firmen-Zukäufe genutzt werden oder Dividenden und Aktien-Rückkäufe speisen. Wenn er steigt, bekommen die Anleger dem entsprechend leuchtende Augen.

Mein Fazit:

Der Cashflow ist die beste Kennzahl zur Unternehmens-Bewertung. Er zeigt den Geldfluss auf und lässt sich dem entsprechend kaum manipulieren, anders als der Gewinn. Beim Vergleich mit anderen Werten ist es sinnvoll, diese zuvor nach Peter Lynchs Vorschlag in Aktien-Kategorien einzuteilen.

Das KGV sollte in der Mottenkiste verschwinden!

Wen meine Argumente nicht überzeugend konnten, der blicke einfach mal auf die Langfrist-Charts der Lieblings-Aktien der deutschen Anleger; Aktien, die seit Jahren und Jahrzehnten als KGV-Schnäppchen angepriesen werden.

Daimler notiert bei 35 Euro und damit auf dem Kursniveau von 1991. Seit 30 Jahren haben Anleger also nichts mit der Aktie verdient. Klar, sie bekamen die Dividenden, aber die fraß die Inflation auf.

Ähnliches Trauerspiel bei der Lufthansa. Auch mit dieser Aktie konnten Anleger in den letzten Jahrzehnten nichts verdienen.

Und die deutschen Banken wurden ebenfalls in den letzten 30 Jahren als KGV-Wunder angepriesen. Stärker als die Aktien-Kurse schrumpften nur die Gewinne dieser Unternehmen.

Fakt ist, dass Aktien mit niedrigem KGV meistens zu Recht so „günstig“ bewertet sind. Weil ihr Geschäftsmodell nicht mehr funktioniert oder weil sie Marktanteile verlieren oder weil ihre Gewinne versanden.

Nur in wenigen Ausnahmefällen erweist sich ein KGV-Schnäppchen als wirkliches Schnäppchen. So wie Microsoft 2014. Aber nicht, weil das KGV so niedrig war, sondern weil mit Satya Nadella ein neuer CEO an Bord kam, der dem scheintoten Dinosaurier neues Leben einhauchte. „Mobile first, cloud first“ war sein Mantra und es hat Microsoft wieder zu einem Wachstums-Unternehmen gemacht, mit stark steigenden Verkaufszahlen, konkurrenzfähigen Produkten und... stark steigenden Cashflows.

Microsoft ist eine Cashflow-Maschine und deshalb auch wieder eine Gewinn-Maschine. Weil das Unternehmen viel mehr einnimmt, als es ausgeben kann. Dieser immer weiter steigende Free Cashflow fließt in Dividenden, Aktien-Rückkäufe, Innovation und… Kursgewinne.

Von all dem können die „KGV-Schnäppchen“ Daimler, Lufthansa, Deutsche und Commerzbank nur träumen. Seit Jahrzehnten schon.

Cashflow ist der neue Gewinn. Aber auch Cashflow kann nicht jeder. Daher bleibt das Stock-Picking eine Herausforderung. Doch wer auf die Cashflow-Maschinen setzt, kann auf lange Sicht kaum etwas falsch machen.

Die heutige Ausgabe entstand wieder in Zusammenarbeit mit Michael C. Kissig, Value Investor und Betreiber des Blogs iNTELLiGENT iNVESTiEREN.

Autorenprofil Michael C. Kissig studierte nach Abschluss seiner Bankausbildung Volks- und Rechtswissenschaften und ist heute als Unternehmensberater und Investor tätig. Neben seinem Value-Investing-Blog „iNTELLiGENT iNVESTiEREN“ verfasst er regelmäßig eine Kolumne für das „Aktien Magazin“.

Hinweispflicht nach §34b WpHG: Der/die Verfasser ist/sind in ein oder mehreren der oben genannten Wertpapieren/Basiswerten zum Zeitpunkt des Publikmachens des Artikels investiert: Adobe, Apple, Amazon, Facebook, MasterCard, Microsoft, PayPal & VISA. Es können daher Interessenskonflikte vorliegen. Die in diesem Artikel enthaltenen Angaben stellen keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar.

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